核心觀點

公司2019年營收/凈利潤分別增長25%/10%，回款能力大幅提升，毛利率有望觸底企穩。預計2020-2022年EPS為0.70/0.81/1.00元，對應PE 14/12/10倍，給予目標價12.61元，上調評級至“買入”。

▍毛利率仍然承壓，回款能力大增。公司2019年營收130.00億元（同比+25.4%），歸母凈利潤8.93億元（同比+10.2%），毛利率降至23.8%（同比-1.0pcts），主要由于電站系統集成盈利下降且占比提升；期間費用率14.7%（同比-0.8pcts），其中銷售/管理（含研發）/財務費用率7.1%/7.6%/0.1%（同比+0.7/ +0.3/-1.8pcts），財務費用率下滑主要由于匯兌損失減少；經營性凈現金流升至24.8億元（同比+1271%），主要得益于海外銷售占比提升，及加大催收力度。

▍海外逆變器業務快速拓展，毛利率觸底回穩。公司2019年逆變器等電力轉換設備收入39.42億元（同比+7.0%），光伏逆變器銷量16.44GW（同比+8.6%），ASP降至約0.24元/W，對應毛利率33.7%（同比+1.3pcts）。公司2019年全球逆變器出貨量17.1GW（同比+2.4%），其中國內出貨量8.1GW（-31.9%），市占率約30%，海外出貨量9GW（同比+87.5%），市占率約15%，海外銷售占比升至53%（同比+24pcts），公司在加大歐美市場布局力度的同時，快速拓展南美、中東、非洲等新興市場，優化產品盈利能力及回款能力。

▍電站系統集成業務穩步增長，拓展智慧能源運維。公司2019年電站系統集成業務收入79.39億元（同比+35.3%），毛利率15.9%（同比-3.1pcts），對應EPC/BT項目規模分別為1997/1290MW，光伏/風電規模分別為3174/113MW，截至2019年底累計開發光伏、風力電站超9GW。同時，公司已實現100GW以上設備運維經驗和15GW以上智維平臺接入總量，釋放長期業績增長潛力。

▍儲能業務保持高增速，市場份額優勢強化。公司2019年儲能業務收入5.43億元（同比+41.8%），毛利率36.5%（+7.5pcts），已參與全球重大儲能項目超900個，在北美工商業儲能市占率超15%，在澳洲戶用光儲市占率超10%，在調頻調峰、輔助可再生能源并網、微電網、工商業及戶用儲能等領經驗豐富。

▍風險因素：光伏裝機低于預期，逆變器價格持續下降，海外業務拓展低于預期。

▍投資建議：基于全球光伏需求受疫情影響，下調公司2020/2021年凈利潤預測至10.2/11.8億元（原預測為11.4/12.4億元），新增2022年預測為14.6億元，對應EPS為0.70/0.81/1.00元，對應PE 14/12/10倍，給予目標價12.61元（對應2020年18倍PE），考慮近期股價超跌調整，上調評級至“買入”。