（i美股訊）如果仔細看無錫尚德（STP，8.14，-2.05%）財報，你不難發現GSF這么一個神秘的項目在財報中多次出現，它到底是什么呢？下面我們對它做出詳細的解讀。

GSF是無錫尚德所投資的一家投資基金，全稱為GlobalSolar Fund, S.C.A, Sicar，2008年2月成立于盧森堡。GSF投資目標為研發太陽能項目的非上市公司，目前項目基本集中在歐洲。

一、淵源――無錫尚德與GSF

1．GSF基金規模及構成：

² 2008年6月，無錫尚德與GSF簽訂5800萬歐元的投資協議；

² 2008年9月，新增2億歐元投資協議。

截止2009年5月，GSF收到的承諾出資總額為3億歐元。其中，無錫尚德承諾出資2.58億歐元，占GSF基金總規模的86%。

除無錫尚德外，Best (Regent) Asia Group Ltd持有GSF另外10.67%的股份，而Best(Regent) Asia Group實質為無錫尚德CEO施正榮所控股的公司。

2．GSF基金管理

作為GSF主要出資人的無錫尚德，在GSF的投資決策方面有多大權力呢？簡單來說，無錫尚德擁有GSF 50%的決策投票權。

具體來看，GSF基金的一般合伙人（GP）為Global Solar Fund Partners S.à r.l.，而后者的管理層分為A、B兩類：

Ø A類管理人為Javier Romero，負責GSF的日常運營；

Ø B類管理人包括無錫尚德CEO施正榮、首席技術官Stuart Wenham兩人。

由于GSF的任何投資決策都需要得到A類管理人及至少一位B類管理人的投票贊成，這樣來看，無錫尚德在GSF投資方面有一半的投票權。

二、GSF的投資項目

GSF投資項目為研發太陽能非上市公司，被投資公司的內部收益率IRR一般在15%以上。2008年底，GSF投資的公司共有6家，承諾投資額為3290萬歐元；到2009年底減少至5家，承諾投資2400萬歐元，目前項目基本集中在歐洲。

圖：GSF 10MW意大利太陽能項目

三、GSF對無錫尚德的影響

1．尚德對GSF的承諾出資

無錫尚德對GSF承諾出資2.58億歐元，截止2010年底，已出資1.55億歐元，尚有1.03億歐元。這部分資金會依據項目需求進行，在出資當期可能會產生較大負向資金流。

2．投資損益

（1）投資期間項目估值變化

按照美國GAAP會計準則，GSF屬于投資公司，而無錫尚德以股權方式投資GSF。當每次提交財報時，無錫尚德需要將GSF公允價值的變化計入報表，而GSF的價值需按照其投資項目的估值進行相應的再估值。也就是說，GSF的價值最終體現在每一個投資項目上。

對單個項目而言，不同的項目發展階段采用不同的估值方法。簡單來說，在太陽能項目建成之前，公允價值為項目的賬面價值，即按照資產負債表計算；而項目完工后，則按照折現現金流計算公允價值。具體說，項目建成后，GSF會按照市場可比方法估算項目的未來現金流（20年期），并進行折現而后估算其價值。

圖：GSF項目估值方法（來源：無錫尚德SEC文件）

例如，2010年3季度，GSF投資對象完成了10MW的建設項目，公允價值計算方法隨之改變，按照折現方法重新估算這部分項目后，無錫尚德從中獲得了1980萬美元的股權收益。

（2）投資產生的現金流

除去上述估值變化而產生的股權損益，而隨著投資項目的分紅或是轉手，無錫尚德會獲得相應的投資回報。而一般而言，這些投資項目會有幾年甚至更長時間的存續期，從現金流上來看就是先負后正的曲線。

3．其他關聯交易

對無錫尚德來說，GSF不僅僅是簡單意義上的投資工具，還是其拓寬產品下游需求的有效渠道。GSF的投資項目建成后，這些被投資的公司又往往會從無錫尚德購買相關光伏設備，成為尚德的客戶。因為屬于關聯方，在財報中，無錫尚德會將這部分營收單獨列出。

例如，在2009年凈營收的光伏組件部分，無錫尚德從GSF所投公司SICAR獲得的凈營收就高達1.158億美元，約占光伏組件部分總營收的7.2%。

四、GSF項目展望

2009年起GSF有240MW太陽能項目的投資計劃：

² 目前已有150MW在建，2010年3季度已完成10MW。

據預計2010年四季度將至少完成80MW，剩余部分將在2011年建成。根據前一部分的分析可知，在這些季度，由于GSF投資項目公允價值的變化，無錫尚德可能會獲得較高的股權收益。

² 余下90MW的項目預計會在2011年進行項目融資，無錫尚德因而會進行相應出資