平安觀點(diǎn)：

硅料業(yè)務(wù)量利齊升是公司業(yè)績?cè)鲩L的核心驅(qū)動(dòng)力。2021 年公司扣非后凈利潤84.86 億元，同比增長252.35%，業(yè)績的大幅增長主要由硅料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，2021 年硅料供不應(yīng)求，價(jià)格大幅上漲，處于暴利狀態(tài)；而另外兩大核心主業(yè)光伏電池片和農(nóng)業(yè)的毛利率同比有所下降，處于薄利狀態(tài)。2022年一季度，硅料價(jià)格高位運(yùn)行，業(yè)績的大幅增長仍然主要源于硅料業(yè)務(wù)。

短期硅料暴利延續(xù)，中期加快產(chǎn)能擴(kuò)張。2021 年公司多晶硅銷量10.77萬噸，同比增長24.3%，收入規(guī)模167.8 億元，同比增長214%，對(duì)應(yīng)的單噸收入15.6 萬元，同比增長約152%；由于銷售價(jià)格的大幅提升，2021年硅料業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到71.8%，同比提升35 個(gè)百分點(diǎn)。2022 年一季度，由于2021 年四季度新投產(chǎn)的兩個(gè)多晶硅項(xiàng)目貢獻(xiàn)增量，公司多晶硅銷量達(dá)4.8 萬噸，估計(jì)單噸凈利超過10 萬元。2022 年以來，硅料價(jià)格處于高位，考慮海外光伏裝機(jī)需求超預(yù)期以及國內(nèi)疫情對(duì)新建硅料產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度的影響，硅料價(jià)格有望在二季度和三季度基本維持當(dāng)前高位。產(chǎn)能方面，2021 年樂山二期5 萬噸、保山一期5 萬噸項(xiàng)目相繼投產(chǎn)，截至2021 年底公司多晶硅產(chǎn)能達(dá)18 萬噸；公司目前在建項(xiàng)目產(chǎn)能合計(jì)17 萬噸，其中包頭二期5 萬噸項(xiàng)目預(yù)計(jì)2022 年投產(chǎn)，樂山三期12 萬噸項(xiàng)目預(yù)計(jì)2023 年投產(chǎn)，屆時(shí)公司產(chǎn)能規(guī)模將達(dá)到35 萬噸；根據(jù)公司未來規(guī)劃，到2026年，公司多晶硅產(chǎn)能將達(dá)到80-100 萬噸。

電池片盈利水平探底，或?qū)⒓涌煨滦碗姵禺a(chǎn)能擴(kuò)張。2021 年公司電池及組件銷量34.93GW，同比增長57.61%，單晶電池毛利率8.28%，同比下降約8.5 個(gè)百分點(diǎn)，估計(jì)電池及組件業(yè)務(wù)微利。截至2021 年底公司已累計(jì)建成45GW 電池片產(chǎn)能，182 及以上大尺寸產(chǎn)能占比超過70%，單晶電池量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率達(dá)到23.53%，單晶PERC 電池平均非硅成本低至0.18 元/w 以內(nèi)，同比下降11%；目前在建的通合二期7.5GW、金堂二期8GW將分別于2022 年、2023 年投產(chǎn)，另外公司計(jì)劃在眉山投資建設(shè)32GW高效晶硅電池項(xiàng)目，按照公司規(guī)劃，到2023 年底電池片產(chǎn)能有望達(dá)到80-100GW。2021 年公司重點(diǎn)圍繞下一代電池技術(shù)在規(guī)模量產(chǎn)條件下的提效降本目標(biāo)進(jìn)行技術(shù)攻關(guān)，建成行業(yè)首條GW 級(jí)HJT 生產(chǎn)線，同時(shí)開啟210mm 尺寸的TOPCon 技術(shù)開發(fā)并順利投產(chǎn)1GW生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)后續(xù)新建的電池片產(chǎn)能將主要采用新型電池技術(shù)。

農(nóng)牧業(yè)板塊和光伏電站業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長。2021 年，公司農(nóng)牧業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入245.9 億元，同比增長17.46%，受激烈的市場競爭和原材料漲價(jià)等因素影響，農(nóng)牧業(yè)板塊毛利率9.48%，同比下滑1.2 個(gè)百分點(diǎn)；2021 年公司與天邦股份簽署了《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，擬收購天邦股份旗下水產(chǎn)飼料全部資產(chǎn)、豬料部分資產(chǎn)。根據(jù)公司經(jīng)營計(jì)劃，2022 年農(nóng)牧業(yè)板塊力爭實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入超過270 億元，同比增長10%以上。光伏電站方面，截至2021 年底持有的光伏電站規(guī)模約2.7GW，同比增加約0.6GW，2021 年發(fā)電收入16.0 億元，同比增長約37%，2022 年公司力爭新增光伏電站1GW。

投資建議。考慮硅料供需形勢(shì)和價(jià)格情況，調(diào)整公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為177.3（原值110.2）、154.9（原值110.7）、125.1（新增）億元，EPS 分別為3.94、3.44、2.78 元，動(dòng)態(tài)PE 8.9、10.2、12.7 倍。光伏行業(yè)長期前景向好，公司在硅料和電池片環(huán)節(jié)具有核心競爭力，維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。（1）國內(nèi)外光伏需求受政策、疫情等諸多因素影響，存在不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。（2）硅料環(huán)節(jié)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，可能導(dǎo)致競爭加劇和盈利水平不及預(yù)期。（3）電池片環(huán)節(jié)技術(shù)迭代速度較快，如果新技術(shù)發(fā)展速度超預(yù)期，可能影響存量電池片產(chǎn)能的盈利水平