今時不同往日，組件環節作為光伏產品的最終形態，把握著渠道和市場需求，在行業里普遍有著較高的營收規模和增長，以及較其他環節更加輕盈、快速周轉的運營模式。

但以往粗放式的組裝加工如今正被一體化的精細運營管理所替代，尋求上下游資源整合，是為了降低產業鏈的成本與供給風險，以截取更多的利潤。

從隆基綠能的成功經驗開始，近幾年組件廠商紛紛紛紛通過戰略合作和自主收購來提升自己的一體化水平，資產端的投入巨大，但整合帶來盈利能力的提升效果顯著。

下圖統計中來股份、東方日升、天合光能、晶科能源、晶澳科技、隆基綠能、阿特斯7家組件廠商的營收和利潤增長。

2023年H1組件行業實現總營收2376.32億元，同比增長 39.85%；隨著硅料價格的下跌，組件端留存的利潤增厚，盈利依舊高增，實現歸母凈利潤243.95億元，同比增111.23%。并且利潤率的改善隨著一體化率的提升得到改善，行業平均凈利率8.28%，跟去年全年相比提升了2.63pcts。

01、市場需求旺盛，一體化廠商盈利顯著改善

先來回顧一下今年光伏市場的整體表現。

年初迄今，光伏裝機需求受硅料價格下跌從而加速釋放，尤其在集中式地面電站側，取得了兩倍增長。1-7月累計新增裝機規模97.16GW，同比增長150%；7月單月國內新增光伏裝機18.74GW。

結構上，上半年國內新增分布式裝機40.96GW，占比52.2%，同比增長104%，集中式裝機37.46GW，占比47.8%，同比增長231%。國內光伏需求的持續超預期，也令到全年國內裝機預期不斷上調，由年初的120GW，考慮到年末旺季，裝機量有望達到180GW。

出口方面，歐洲上半年有一定的庫存壓力，導致增速整體有所放緩。根據海關總署，，1-7月我國組件累計出口294.3億美元，同比增長3.3%。主要增量來自于中東市場，受一帶一路影響及其自身適應的光照條件，今年出口至沙特的組件規模達到3.42GW，累計同比754.5%。

再來看產業鏈價格趨勢，今年硅料供應釋放帶動整體價格下滑趨勢尤為明顯，主鏈硅料/硅片/電池片/組件價格在上半年均出現過大幅度下滑，競爭加劇的速度超乎預期。

在這種環境下，出色的成本管控能力是一體化廠商盈利得到改善的原因之一，加上部分廠商還憑借N型電池成功的市場導入獲得溢價，上半年組件端的利潤相比去年要改善不少。

從銷售毛利率、凈資產收益率和存貨周轉率比較隆基、晶科、晶澳、天合四家一體化組件廠商，一體化廠商的盈利水平的確受益于產業鏈價格成本的下降，競爭加劇所以成本優勢更大的企業盈利指標基本都能夠實現逐漸逐季增長。

不過在毛利率上，隆基與其他組件廠商的差距也在逐漸縮小，這得益于自身一體化程度的提高，同時把握住了N型電池的轉型機遇。

組件四大廠商去年市占率合計62%，今年上半年略微下滑至59%，除了圈子互相競爭，最主要還面臨通威猛烈的沖擊，去年才剛正式宣布進軍組件的通威基本跨入了一體化的圈子，上半年組件出貨量已經沖進了全球前十，速度快得驚人。

02、誰花錢最猛？誰錢包最鼓？

擴產和跨界在光伏界內已經不是什么新鮮事兒，也給行業過剩埋下了地雷，卻絲毫沒有影響光伏企業擴張的野心，反而頻繁通過定增等方式拿錢，雖引起了不小的爭議，但光伏的確是少數景氣度仍然不錯的行業，音樂仍未停止，光伏企業就得跟著旋律舞動，停下就會被動離場，只是離場的速度，可能要加快了。

新電池的擴產規模也大的驚人。自2022年頭部企業開始拋出N型產能擴產計劃以來，資本市場關于N型的擴產信息也在持續更新，從頭部企業到二三線企業再到跨界企業，短短一年半時間里，N型TOPCon落地、建設、規劃中的產能已經超過1500GW。

首屈一指，力撐TOPCon的晶科能源進一步上調了今年的產能目標，預計年底將形成85GW硅片、90GW電池和110GW組件，其中N型產能預計占比75%，2023年底海外一體化產能12GW。

整個產能規模絲毫不遜色于其他組件大廠，不過礙于自身負債水平較高，只能靠定增融資的方式實現自己的規模堡壘。就在今年剛完成一筆100億元的可轉債發行后，8月晶科又拋出一筆97億元的定增方案。

一體化廠商的真正差異主要體現在負債水平上，從帶息債務/全部投入資本和貨幣資金的比較里可以看出，晶科和天合的負債程度要顯著高于晶澳，這一點隆基的優勢有所體現，但同時意味著隆基對擴產是比較謹慎的，這份謹慎給了其他廠商超車的機會。

隆基此前對走哪條電池技術路線并沒有明確的態度，進展不算快速，同時還有比較大的P型包袱，因此步子很難一下邁得太大。這會令人誤會今年隆基是否會在產能建設上落后于其他組件廠商，但這種擔心是多余的。

根據隆基綠能年報披露，至2023年底，隆基綠能硅片年產能計劃達到190GW，電池產能達到110GW，組件年產能達到130GW。這意味著隆基綠能2023年硅片產能將增加57GW，增幅為42.86%；電池產能增加60GW，增幅為120%；組件產能增加45GW，增幅為52.94%。

增幅是體現在中報數據上的，在“在建工程”這一項，隆基在建設規模上*于其他廠商，增幅上也基本和其他廠商保持同步。

03、估值很便宜？

從去年8月至今，組件龍頭的估值幾乎被打回原型，如果以公司整體利潤增速進行比較，估值明顯被壓得非常低。

但股價反映得更多是一種增長預期，不能只拿當前已經取得的成績刻舟求劍，未來業績持續性和行業成長空間是非常重要的考量因素。

而競爭格局惡化，由過剩導致的價格競爭對于利潤的擠壓、技術路線替代的不確定性等不利因素已經開始顯現，明后年的利潤增速將出現怎樣的下滑幅度都很難拍得清楚。

內卷不息，股價的轉折點，似乎要等到洗牌期真正結束的時候。（全文完）