以下是民生證券電力設備新能源首席分析師王海生的演講：

謝謝大家，也非常高興感謝主辦公司和南方周末給我這么一個機會和大家一起學習探討光伏電站投資領域的研究心得。

今就像咱們剛才溝通的，中國的市場現(xiàn)在真正意義上的啟動可能還缺一個臨門一腳。這個所謂的臨門一腳是說，至少需要把20年的補貼電價正式下發(fā)了，那么我們才能真正意義上的啟動光伏電站投資金融化的平臺。但是，我在后面會假設這件事情已經(jīng)做了，因為據(jù)我們預測，這件事情今年能完成。假設能完成，我后面說的這些就有了依據(jù)。

首先我們看一下，這個市場值不值得做？有些人可能會懷疑說這個新能源呢，它是一個小市場，它對國家來說沒有那么重要，對金融機構來說也不是那么重要。我們對這個要持一些不同意見。

上面這個圖是全球的：化石能源投資和新能源投資。大家看，到2012年，新能源投資有點下降了，其實呢，是因為光伏組件跌了，實際的量的增長呢還是非常的快。到2013年，今年呢，我估計新能源的量和化石能源的投資總量是差不多的。而中國呢，在去年的全球新能源投資總量中的占比，也達到一個非常高的水平，全球第一，而且是遙遙領先。

我們現(xiàn)在看到的這個是去年中電聯(lián)發(fā)布的數(shù)據(jù)，里面做了投資分布的對比，這個是新增裝機量，火電的占比不到一半，核電是零，一小部分是氣電，可再生能源差不多能夠占到一半。在單位造價的角度來講，火電的投資比較便宜。去年火電投資大概在五分之二左右。大家看到光伏在去年占比非常低，那是因為我們只統(tǒng)計了并網(wǎng)系統(tǒng)，因為從國家電力統(tǒng)計只看到并網(wǎng)系統(tǒng)。如果看2015年的數(shù)據(jù)呢，也就是兩年后，我們還是要面向未來的，這樣的話，我們會覺得非常的超過我們之前的想象。最上一行是投資，我建議大家關注這個，因為新能源裝機量是我們的一個假設，而投資是我們的結論?；痣娬颊麄€投資的比重下降，在整個發(fā)電投資中占到四分之一，光伏呢上升到跟火電差不多的第二大的能源，也接近整個電力投資的四分之一。我們覺得這個并不夸張，因為這個分布式的假設是八個G，而大型電站，假設這兩年每年能夠增加一個G瓦，那么今年6個G，后年八個G。后年全年就是十五個G。十五個G按照當前價格體系來計算的話，那么差不多就是上面說的情況。我們覺得從數(shù)量級上是不會出大問題的。也就是說我們光伏人，在做一個非常大的市場，投資總量占整個電力投資的四分之一。

那么今年的市場是什么樣的呢，我們假設今年全年的裝機達不到國家所說的十個G瓦，是八點五個G瓦。那么這是我們的一個分拆，還是以地面電站為主。那么國內(nèi)市場總量，大概有百分之九十左右的增長。從14,15年來看，我們會認為分布式系統(tǒng)增量會比較大，它會對整個市場的格局，對商業(yè)模式會產(chǎn)生一定的影響。也就是說，因為大電站比較適合大型電力集團、央企。后面呢如果是做分布式，民營資本會占有非常大的比重。從這個領域看呢，我們認為，無論是金融投資的參與還是證券化的需求應該還是比較明顯的。

下面我們討論一下模式，上面結論就是說首先這個市場是很大的，金融機構一定會感興趣；其次，這個市場是會產(chǎn)生變革的，在變革的過程中這個市場的格局也會更適合民營資本和金融資本的積累。從長期來看，我們期待平價上網(wǎng)。我相信光伏的平價上網(wǎng)不是一個遙遙無期的事情。如果符合摩爾定律，每十八個月成本下降一半，在過去的十八個月里面，這個成本確實下降一半，甚至不止一半，在未來的十八個月，由于成本的透支，可能下降不了一半那么多，我覺得百分之二三十還是沒有太大的問題的，我是說發(fā)電成本。如果是這樣，到2015年，工商業(yè)用電全面實現(xiàn)平價上網(wǎng)，這個是從全國平均來看。在2017年的時候，我們會指望居民用電實現(xiàn)平價上網(wǎng)。所以，從長期來看，光伏也是非常值得投資的一個市場，我們對光伏也非常關注，機會很大。

接下來我們講一下模式。國內(nèi)現(xiàn)在還沒有模式，我們只能探討一下國外的。我們看到比較火熱的就是Solarcity，我認為是“有故事的人”，比方說那個鋼鐵俠本身是一個偶像型人才，不是真正做買賣的人，但是他的這兩種商業(yè)模式確實在美國那個證券市場上還是獲得了包括高盛在內(nèi)的一系列投資人的認可。我們來分析一下，首先這是其中一個模式，這個模式可以叫做買斷模式，就是說我作為投資人，大家看右上角是投資人是基金，左上角是Solarcity ，Solarcity和投資人共同成立這個電站公司，建設這個電站公司。這個電站公司它是收取用戶電費的，同時它也享受政府的補貼和免稅額度。免稅額度是由投資人直接拿走的，因為這個免稅額度對Solarcity是沒有用的。免稅實際上必須你繳的稅才能免掉的，而且最好是有能源的，這樣的話投資人里面就會有一部分專門來買這個免稅額度的人。這個看起來是跟國內(nèi)的現(xiàn)在大家談的購買電站的模式是差不多的一個方法。但是里面它提到一個很有意思的交易結構，就是說一個優(yōu)先級的概念。這個優(yōu)先級是從時間上的錯配，就是說它有一個權益轉折點的概念。在權益轉折點之前，也就是說剛剛開始籌資建這個合資公司的時候，不管雙方分別投資多少錢，哪怕你投資一半的錢，我投資人也投資一半的錢，但是我投資人占控股權，占百分之九十九，然后等我收錢，收錢到了我可以滿足收益率要求的時候，忽然，變成我的投資人占百分之一，Solarcity占百分之九十九。這個是什么概念呢，這個意思就是說我不管這個電站經(jīng)營的好壞，我投資人的投資是優(yōu)先回收的，而這個優(yōu)先回收是以時間為保障的。也就是說，我投了一半的錢，我的理論的投資回收期，就是這個電站回收期的一半，而我要求的回收期還是那么長。那樣我的投資就相當有保障了。所以，這個就是它所謂優(yōu)先級的安排，這個優(yōu)先級的安排是高盛提出的，是一個小秘訣。接下來這個東西就是比較俗套的一個東西了，這個東西叫做融資租賃，這個融資租賃的模式在全球都是差不多的，就是說投資人把錢融給Solarcity，然后把這個建好以后租給終端用戶，實際上這個項目是被投資人買走了，這里面有個銷售概念，就是說Solarcity做好項目以后賣給了投資人。無論是政府的補貼還是免稅指標實際上都是給了投資人，就是基金了。Solarcity在里面，他其實起的作用只是一個服務的作用，它已經(jīng)不是業(yè)主了。那么這種模式，實際上是把電站給賣掉了，但是，它還有個反租的概念，就是說Solarcity 還要在里面過一道手來做這個資金池。相當于，如果說用戶沒付上錢，那么Solarcity你要墊付，所以它在這個里面還是起到一個緩沖或者說一個保底的作用。也就是說，如果Solarcity 答應投資人每一個月要給他好比是說是一萬塊錢，而終端用戶要給Solarcity 每個月也是一萬塊錢，為什么不讓終端用戶直接給投資人一萬塊錢就得了么？假設這一萬塊錢Solarcity只收上來五千，那么你要給投資人的還是一萬塊錢。所以，這還是一個Solarcity在里面做了一個調(diào)節(jié)，它承擔了更多的風險。這個是第二種模式，是融資租賃模式，這種模式在國內(nèi)比較難模仿。也不是說絕對不可以，在部分的項目里面是有可能的。

接下來，我們看一看國內(nèi)的情況。國內(nèi)的情況我們最主要關注的還是一個集中式光伏電站，從金太陽來講，我們覺得從法律上來說存在不健全的地方。如果來仔細看他的法律合同的話，他是拿了政府補貼的項目，不可轉讓的資產(chǎn)。這個資產(chǎn)你不可以處置，也就是說你抵押不了。而集中式光電站最樂觀的情景就是假設說滿發(fā)，滿發(fā)的情境收益率大概是百分之十二到百分之十五，一千五百九十左右的發(fā)電小時數(shù)。這個是考慮了所有的優(yōu)惠，包括還沒出臺的。中性情境就是百分之八十的上網(wǎng)，百分之二十的棄光，還是能達到一千三百小時。收益率百分之八點六，還可以。那么悲觀經(jīng)濟既沒有必要去貸款了。你的生意可能還不上利息。這種悲觀的結果相當于我覺得可能接近去年的水平。當然，如果今年的情形有好轉的話，可能會更接近中性情境。但是在這個里面，我們還沒有考慮拖欠補貼，欠費對收益率的影響是巨大的。電站資產(chǎn)大概是這樣一個情況。那么我們還要考慮到一個問題：我們現(xiàn)在考慮的都是，在當前時點上把當前的情境推廣到20年以后的情況。但是我們并不能那么假設，因為中國的電網(wǎng)是在不斷投資不斷建設的，所以我們認為它會越來越好的，哪怕它現(xiàn)在是悲觀情境。也許等到五年之后，會變成更理想的情況。所以呢，我們認為從根本上來講電站市場是有價值的。既然有價值，我們就來探討投資的路徑。

目前，我們想到兩點可能的路徑：第一個可能的路徑，就是做一個項目的證券化；說白了就是把項目買了。買了以后我去發(fā)一個產(chǎn)品或者說發(fā)一個基金。只不過在這個里面，會考慮基金退出的問題：比如說把他的優(yōu)先級或者說把他的債券部分賣給銀行或者是保險公司，然后把他的這個股權部分拿去回購。所謂回購就是再賣回給融資公司?；蛘呤俏遗粋€公司去上市，到香港市場，或者注入上市公司，這些都是可以做的。但是是這些方式是針對大電站的，就是稍微成規(guī)模的一些的項目。

第二種就是過橋融資模式；這種模式可能是現(xiàn)在這個所謂的信投公司做的最多的一種，當然不是對光伏，對光伏應該是沒做過。這個是房地產(chǎn)業(yè)做的最多的一個融資形式。就是說你在項目建設期你是沒有錢的，還沒有拿到銀行貸款，銀行要給你放款之前我們可以給你放款。

第三種就是融資租賃；融資租賃這個不再贅述了，基本上跟剛才分析的那種模式是一樣的，但是，我覺得這個它存在一個問題，就是Solarcity它有一個好處就是美國的資金成本較低，也就是百分之三。中國是比較高，成本都在百分之八以上，七以內(nèi)的除非你自己對接資金，否則很難做到七的。假設是八的話，那么就會影響他的回收期。融資回收期在國內(nèi)還有一個問題就是沒有八年以上，最長我看到也就八年。但是如果給那么高的一個收益率要求的話，八年肯定回收不了。我之前聽說有企業(yè)，把組件賣給租賃公司，然后回租回給項目公司。那也說不定是一個方式。頂多就是， 把本該組件廠一年賠的錢放在很多年時間里面賠。

基本上光伏電站融資就是這樣一個情況，接下來我的團隊會投入比較大的精力在這個方面。我們認為這是個非常有機會，有前景的市場。歡迎大家跟我們進行深入探討。