自2011年8月以來，光伏行業興起一撥扎堆投建光伏電站的熱潮。擁躉者中，除了傳統電企，還有深陷虧損泥淖的上游制造商，甚至還出現與光伏本是陌路的其他產業資本的身影。

在他們眼里，相對于設備制造環節普遍告負的毛利率水平，光伏電站開發有著近10%的投資收益率，可謂是光伏寒冬下的獨好風景。于是，趨之若鶩，時不我待。

然而，翻開這些企業最新的財務報表會發現，斥巨資豪賭的“10%投資收益率”鮮有兌現者，只有高企不下的資產負債率赫赫在目，光伏電站開發已漸漸淪為資本的游戲。

分析者指出，盡管有“十二五”裝機35吉瓦的愿景在引導，但在始終無法回避的產業瓶頸疏通之前，資本和企業均應當反思自身的發展戰略，切勿再把光伏行業拖入下一個泥淖。

投資規模超規劃逾3倍

“我們行動算晚的了，好的資源幾乎都被瓜分了。”國內一家中型光伏上市公司證券事務代表如是告訴中國證券報記者。這番話的背景是：光伏行業在政策利好的撩撥下，正在掀起一場如火如荼的電站開發爭奪戰。其中，先入局者早兩年前就已經在西部上網相對便利的區域圈好了優質資源，他們公司作為后來者不得已被擠到寧夏中衛市的沙漠邊緣去建電站。剛剛過去的6月，公司與中衛市政府簽訂了300兆瓦的電站建設協議。

但他也欣慰道：“雖然起得有點晚，但應該還能趕上個熱鬧的大集，因為電站開發是目前光伏行業的藍海之地。”的確，自從2011年8月國家發改委啟動光伏發電上網電價補貼以來，資本對于光伏行業的目光已經從過去的制造業轉移到下游電站開發上。

國內專業光伏市場研究機構Solarzoom的統計數據顯示，目前國內已披露的達成意向、簽約以及正在開發建設的光伏項目達到130吉瓦，甚至比國家新擬定的到2015年裝機達35吉瓦的“十二五”目標還要超出逾3倍之多。若按7.5元/瓦的平均投資成本計，未來幾年將有萬億元資金投入到這場光伏電站的建設浪潮當中。

而這場浪潮的參與者也可謂來路五花八門。據中國證券報記者梳理，目前國內光伏電站開發的第一梯隊當屬傳統五大電力集團以及中廣核、航天機電和招商新能源等央企新貴。其中，中電投一家就囊下了目前全部光伏電站項目的1/10份額；而在太陽能資源最為豐富的西部地區，有60%的光伏電站項目開發權被央企穩握手中。

第二梯隊則多為向上游延伸過來的光伏制造業企業。A股光伏制造業板塊數十家上市公司，近兩年來幾乎都開始涉足電站開發業務，其中雄心最大的當屬海潤光伏，其目前簽訂的國內光伏電站規模已近500兆瓦，而在其規劃里，到2015年這一規模將達到1吉瓦(1000兆瓦)之巨。

余下的參與者中，甚至還有從各個行業“半路出家”而來的投資者。就在剛剛過去的7-8月份，就有至少兩家A股上市公司發布進軍光伏電站的公告：來自鋰電池研發制造的中天科技(10.67, 0.00, 0.00%)，擬投資2億元在江蘇如東開發光伏電站項目；而從汽車零配件業務轉型而來的松遼汽車，也擬定增募資23億元用于進軍光伏發電，雄心之大可見一斑。

上述光伏企業證代對中國證券報記者介紹，即便是在他們公司投建項目的寧夏中衛，沙漠周邊已經齊聚了國電、中冶恩菲、京能和航天集團等諸多“國”字號軍團，“你能切身體會到這股熱潮的無處不在”。

回報預期仍在“畫餅”階段

與日俱增的光伏電站投資熱均指向一點——遠高于光伏制造業的投資回報收益。

根據理論測算，綜合各種因素，目前西部光伏電站投資回報的內部收益率可達8%-10%，如果投資方對下游的議價能力較強，甚至還有可能更高；只需要20%的自有資金，10%的凈利潤率便唾手可得，投資光伏電站的凈資產收益率甚至高達50%左右。如此算來，光伏電站開發的確是一樁不錯的買賣。

但是，這一收益率水平要兌現是有前提條件的，即：光伏電站所在地區的光照資源優越，項目并網條件便利，更為重要的是，8%-10%的內部收益率是電站穩定運行25年的全壽命周期的平均水平。然而，這些前提條件，在當前國內光伏行業現狀水平下，并不容易實現。因此，所謂的持續穩定的收益率實際上是投資方在自我“畫餅”。

中銀國際證券一位分析師對中國證券報記者表示，事實上，當前眾多資本尤其是“半路出家”的制造業企業積極投身開發電站，并非想長期持有電站來獲得收益，更多的初衷，一是消化自身積壓已久的電池組件庫存，二是寄望于通過BT模式在電站建成后將電站轉讓給運營商以獲得額外收入。“對于他們來說，以最快速度獲得項目核準‘路條’，并順利實現并網，然后及時脫手套現，是最現實的考慮。”該分析師說，理論上，當年建成的電站必須在當年內實現并網并轉讓，才可算成功的交易。

根據該分析師的研究，從當前國內企業投建光伏電站的現狀來看，能成功實現并網并售出的電站項目相對集中在國外，且售出率也僅為25%，國內實現成功轉讓的電站項目更是鳳毛麟角，能數得出來的，只有航天機電和中利科技兩家。其中，中利科技于去年6月及今年8月兩次向招商新能源轉讓共計400多兆瓦的光伏電站項目。

而據Solarzoom統計的數據，2011年和2012年國內完工的光伏電站項目量共計近4000兆瓦，但實現成功售出的不足1000兆瓦，這意味著絕大多數光伏電站仍在苦等買主。

據中國證券報記者了解，即便是成功實現售出的光伏電站，其轉讓之路也并非順暢。中利科技去年5月23日公告公司成功向招商新能源轉讓位于甘肅和青海兩地共計120兆瓦的電站項目，而就在同一天，公司另外宣布以4099萬元人民幣認購招商新能源9.1%的股權。彼時，招商新能源正處于港股上市的前夜。這不能不讓人猜想兩者之間可能存在交換關系。

另一家A股上市公司海潤光伏盡管制定了“十二五”建1吉瓦電站的計劃，但根據公司最新公布的2013年中報，其目前正在建設的近500兆瓦國內電站項目，除與國電合作開發的20兆瓦外，其余絕大部分項目目前還未拿到核準開工的“路條”，建成、并網、出售均無從談起。

前述光伏企業證代也向中國證券報記者坦言，他們公司剛簽下的300兆瓦電站建設協議，目前主要工作是爭取盡快拿到當地政府的“路條”，至于后續的并網手續及尋找電站買家，還存在著不確定性。

在中國證券報記者調查中，聽到光伏電站開發商最多的聲音是，期待央企或地方國企大佬及時出手接盤。對此，作為央企代表，國電光伏一位高管告訴中國證券報記者，目前在西北建一座大型光伏電站，全程做下來綜合單價大約是8元/瓦，而2012年以前建成的電站，開發商報出的價格基本都在9元/瓦以上，甚至達12元/瓦，運營商與開發商之間價格談不攏，這是基本事實。“與其高價收電站，還不如自己建電站，而且，很多BT項目，開發商所建電站質量普遍不高，影響后期發電效率。因此，央企收購光伏電站普遍沒有動力。”他說。

有錢人“游戲”有人玩不起

按照前述統計數據，目前國內已完工待出售的光伏電站多達3000多兆瓦。如果不能及時脫手，那么眾多BT項目開發商不得不做的選擇是，由開發商轉為運營商，BT項目轉為BOT項目。這就意味著，前期投建電站所耗巨資的回報周期將被拉長，考驗著大小開發商們的資金承壓能力。在此局面下，這場光伏電站開發的熱潮將演變為有錢人的“游戲”。

上述中銀國際分析師表示，一般來說，目前投建100兆瓦的光伏電站，至少需要10個億左右的資金投入。企業項目融資最低需要20%(有的甚至高達30%)的自有資金以及80%的銀行貸款。由于目前光伏行業景氣度不高，國內銀行對光伏業務的貸款相對比較謹慎，很多大型電站項目的貸款，需要企業進行至少等額資產抵押。這就需要開發商有充足的自有資金儲備。

眾所周知的是，光伏全行業尤其是制造商的財務狀況近兩年來不斷惡化。這其中，投身光伏電站的企業的一些財務指標更扎眼。以拓日新能、海潤光伏、綜藝股份為例，三公司均于2011年后開始投入光伏電站建設，隨著電站項目的不斷推進，三公司短期借款以及中長期借款(特別是短期借款)快速增長，據統計，2013年上半年，拓日新能、海潤光伏和綜藝股份短期借款分別達3.45億元、16.52億元和7.52億元，均高于各自公司過去兩年全年的水平。相應地，投身光伏電站開發公司的資產負債率也一路走高，如中利科技、東方日升2011年資產負債率分別為40.33%、69.11%，但到今年上半年則分別上升至53.76%、77.80%。

中銀國際分析師認為，隨著未來電站開發的加速增長，一些企業甚至將陷入資金鏈斷裂的危險境地。

玩不起的企業已經開始選擇黯然離場。拓日新能今年5月就發布公告稱，擬將其參股的一家新疆合資公司喀什瑞城49%股權轉讓給其控股股東奧欣投資。資料顯示，喀什瑞城的主營業務為建設和運營大型并網光伏電站。對于此舉，拓日新能無奈地稱，光伏電站開發目前面臨融資渠道變窄、融資成本上升以及電站項目未來收益不確定性等風險，出于對上述風險的考慮，公司今后將專注光伏、光熱新產品的研發、生產和銷售。

另一些企業則開始傍上資本的“大腿”，為光伏電站開發找出路。7月5日，海潤光伏公告，公司將牽手江西順風光電公司合作開發其目前在手的499兆瓦光伏電站項目，涉及資金量達42億元之巨。順風光電是近年來活躍于新能源行業的資本大佬，今年1月，順風光電的實際控制人鄭建明曾以2500萬元收購光伏巨頭賽維LDK旗下的安徽子公司。

值得注意的是，順風光電大肆收購光伏電站在眾多業內人士看來，并非想做電站運營的生意，而是欲通過電站資產證券化，玩轉光伏電站開發“游戲”。這也是目前眾多資本熱衷其中的公開秘密。


所謂資產證券化，就是將光伏電站的相關資產以及收益進行打包，并分割成若干相同等份，通過有資質的信托等金融機構將該產品出售給不同的投資者。這種光伏電站開發模式，可大大降低光伏電站的融資成本，且風險共擔，近段時間備受推崇。

但理性的市場分析者則提醒，光伏電站的資產證券化業務在國內屬于空白，其運作方式目前尚處于探討階段，大規模推廣還存在諸多不確定性。一位業內資深專家分析道，證券化是對電站資產的一種虛擬估值，是以未來現金流折現方式進行，而不是按照現今銀行授信中的凈資產模式。但是，光伏電站運營，受到電網限發、補貼不到位、電站本身衰減以及天氣等多種因素影響，存在很大的不確定性，如何確定現金流是個大問題。“畢竟，對于一個橫跨25年的電站而言，除了政策環境外，還要既考慮電池組件的效率因素，又考慮期間的天氣因素，其中面臨的不確定性因素太多。”他說。

前述光伏上市公司證代也對中國證券報記者表示，光伏電站資產證券化雖有長期潛力，但對于企業來說，短期的考慮仍然是竭力找到買家出手電站。“眼下，能賣得出去電站，才是王道。”他說。