研報方正證券

事件:

10月25日特變電工發(fā)布2013年三季報:前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入191.85億元,同比增長29.86%;營業(yè)利潤10.05億元,同比增長48.65%;歸屬母公司股東凈利潤10.25億元,同比增長29.48%;歸屬母公司股東扣非后凈利潤8.66億元,同比增長39.58%。其中三季度單季實現(xiàn)營業(yè)收入76.80億,同比增長55.41%;實現(xiàn)歸屬上市股東的凈利潤3.50億元,同比增長43.14%。

點評:

※ 第三季度收入大幅增長,盈利能力保持穩(wěn)定

公司第三季度收入增長大幅提速,主要由前幾年積累的海外工程進入結算高峰期所貢獻。前三季度公司毛利率為16.73%,同比增長0.12個百分點;銷售費用率為5.18%,同比下降0.36個百分點;管理費用率為3.98%,同比下降0.62個百分點。環(huán)比來看,公司前三季度單季度毛利率呈現(xiàn)逐季下降趨勢,同時銷售費用率和管理費用率均呈現(xiàn)逐季下降趨勢,體現(xiàn)出工程貿(mào)易類收入占比增加的特點。由于毛利率和期間費用率下降幅度相當,盈利能力保持穩(wěn)定。

※ 應收賬款和現(xiàn)金流出增加較快,四季度現(xiàn)金流有望改善

三季度末公司應收賬款快速增長至71.57億,比半年報增長44.51%,第三季度經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出16.22億,將前三季度經(jīng)營現(xiàn)金凈流出擴大至42.97億元。我們判斷公司現(xiàn)金流出增加一方面是由于宏觀經(jīng)濟弱復蘇,資金面偏緊導致下游回款放緩,另一方面是由于今年光伏EPC項目增多,資金占用較大。由于今年搶裝的光伏電站將于年底前并網(wǎng)結算,我們預計四季度將進入電站確認高峰期,同時四季度一般為傳統(tǒng)產(chǎn)品集中回款期,公司現(xiàn)金流有望于四季度大幅改善。

※ 光伏電站EPC受益搶裝,多晶硅扭虧拉動四季度業(yè)績

今年以來國內光伏市場支持政策密集出臺,補貼確定鎖定電站利潤率,同時引發(fā)了今年年底前的搶裝行情,預計公司電站EPC盈利狀況良好,四季度將進入電站結算高峰期;三季度末新線投產(chǎn)后,公司多晶硅生產(chǎn)成本預計將降至15美元/公斤,而多晶硅價格已漲至18美元/公斤以上,預計公司多晶硅將按預期實現(xiàn)扭虧。預計四季度公司光伏業(yè)務具有較大的業(yè)績貢獻彈性。

※ 盈利預測與估值

我們預計2013年-2015年EPS分別為0.51、0.69和0.86元,當前股價對應市盈率分別為24.35倍、18.01倍和14.48倍,考慮到公司光伏業(yè)務廣闊前景,我們認為公司具備估值優(yōu)勢,維持“增持”評級。

※ 風險提示:光伏政策不達預期風險、傳統(tǒng)產(chǎn)品價格下降風險