11超日債違約，關注光伏制造行業整體回暖背景下的信用風險分化

　　中債資信評級業務部 韓昭 林華

　　觀點簡述：

　　光伏制造行業景氣度過去兩年劇烈波動，產生了嚴重的產能過剩問題，我們對于光伏制造行業發債企業一直保持密切關注。2014年3月4日，超日太陽發布“11超日債”本期利息無法按期全額支付的公告，構成了中國債券市場公募債券首次違約事件。

　　就行業整體而言，光伏組件制造行業景氣度已經轉暖。目前全球光伏行業需求穩定增長，在大力的政策扶持下國內市場面臨良好的需求形勢，行業整體信用風險水平正在回落。行業內部信用水平也存在一定分化，規模較大、前期投資較保守的企業經營壓力較小；行業內企業普遍面臨債務壓力，絕對債務水平低、流動性良好的企業債務消化過程將會更加順利。

　　就企業個體而言，超日太陽生產規模較小、產業鏈完善程度較低，整體市場競爭力一般。其應收賬款回收問題影響了公司經營活動獲現能力。同時，較大固定資產投資也給公司帶來了現金支出壓力。多重原因導致超日太陽流動性枯竭，最終發生違約。

　　目前我國經濟處于去杠桿過程中，產業結構不斷調整。在整體經濟增速回落的大背景下，信用風險必然有所釋放。債券違約是債券市場化運作過程中的必然現象，違約事件的發生對于完善市場風險管理體系、提升風險定價能力具有重要意義。面對當前復雜的信用風險狀況，投資人應當提高風險管理意識，結合外部信用分析機構增強風險識別和管理能力；監管層需要進一步完善信息披露、風險處置方面的制度設計，為債券市場的風險意識覺醒保駕護航。

　　超日太陽公告“11超日債”本期利息無法按期償還，成為債券市場首次公募債券違約事件

　　2014年3月4日，超日太陽發布“11超日債”利息無法按期全額支付的公告。公告稱公司無法落實“11超日債”本期債券付息，原定于2014年3月7日需要支付的8980萬元利息將僅能按期支付400萬元。據此“11超日債”已經實質性違約，成為中國債券市場首次公募債券違約事件。

　　光伏制造行業景氣度過去兩年劇烈波動，產生了嚴重的產能過剩問題，爆發信用事件可能性很大。因此自2013年起我們對光伏制造行業及企業進行了持續跟蹤，提出了光伏制造行業整體回暖、行業內部企業信用風險水平分化的信用觀點。詳細內容可參考《2013年中國光伏組件行業產能過剩壓力猶存，景氣有望有限回升》、《光伏企業整體經營和財務風險高企，內部分化趨勢明顯》、《“11超日債”付息市場再次與違約擦肩而過 但風險并未走遠》、《2013上半年市場需求有所回升企業財務壓力仍然很大》等報告。

　　國內光伏市場發展形勢良好，光伏制造行業景氣度整體轉暖，行業整體信用風險水平回落

　　盡管歐洲市場需求有所下滑，但行業整體需求受到中國市場及其他新興光伏市場支撐，整體看全球光伏需求保持溫和增長。中國政府在應用端方面，先后推出初裝補貼和度電補貼政策，有效刺激了行業需求。2014年國家能源局提出了光伏新增裝機容量14GW的目標，較2013年裝機目標增長40%。隨著行業增長和產能消化供求矛盾有所緩解，組件價格已經企穩。

　　圖1：全球光伏產能及新裝機容量對比(MW、%)

圖1：全球光伏產能及新裝機容量對比(MW、%)

　　圖2：晶硅組件價格走勢(美元/瓦)

圖2：晶硅組件價格走勢(美元/瓦)

　　資料來源：EPIA，中債資信整理

　　主要光伏組件制造企業的財務表現也印證了行業景氣度的回暖，絕大多數光伏組件制造企業收入恢復增長，部分企業營業利潤率已經轉正。

　　圖3：主要光伏組件制造企業營業利潤率(%)

圖3：主要光伏組件制造企業營業利潤率(%)

　　圖4：主要光伏組件制造企業收入增速(%)

圖4：主要光伏組件制造企業收入增速(%)

　　資料來源：Wind、中債資信整理

　　就行業整體而言我們判斷最艱難的時刻已經過去，行業整體風險正在不斷回落。隨著需求的溫和增長和去產能推進行業景氣度將繼續回暖。

　　行業內部企業信用水平存在分化，債務消化能力是關鍵考慮因素

　　就不同組件制造企業而言，信用風險水平也存在較大分化。目前看來，具有一定規模優勢且前期投資較為謹慎的企業經營壓力相對小。

　　表1：2012年全球出貨量前十組件企業和超日太陽生產經營規模情況(MW、億美元)

　　資料來源：公開資料，中債資信整理

　　現在行業整體債務水平普遍較高，中短期內將會處于持續的債務消化過程。債務消化能力是光伏組件制造企業信用水平的關鍵決定因素。絕對債務負擔水平低、經營活動獲現良好、外部流動性支持強的企業，債務消化過程將會更加順利。

　　圖5：2012年資產負債率情況(%)

圖5：2012年資產負債率情況(%)

　　圖6：2012年經營活動現金凈額情況(億元)

圖6：2012年經營活動現金凈額情況(億元)

　　資料來源：Wind，中債資信整理

　　超日太陽整體規模較小、行業競爭力一般；應收賬款回收問題是超日太陽流動性枯竭主因

　　超日太陽整體生產經營規模較小，且生產制造能力主要集中于電池片、組件等下游環節，行業競爭力一般。就個體原因而言，我們認為應收賬款的回收不暢嚴重影響了超日太陽的經營活動獲現能力，長期以來公司應收賬款的周轉能力均弱于同行業企業。部分原因可能在于超日太陽海外業務占比較高，歐洲市場整體衰落以及海外雙反制裁對其沖擊很大。同時幾年來雖然行業景氣度下滑、經營活動獲現規模赤字，但是公司依然保持較大規模的投資，也在一定程度上造成了現金流壓力。公司固定資產投資主要包括產能建設，以及海外電站投資等。

　　圖7：應收賬款周轉率對比(次)

圖7：應收賬款周轉率對比(次)

　　圖8：超日太陽現金流凈額(億元)

圖8：超日太陽現金流凈額(億元)

　　資料來源：公司年報、中債資信整理

　　表2：2012年中國主要組件廠商收入地區結構(%)

　　資料來源：公司年報、中債資信整理

　　債券違約是債券市場化運營中的必然現象，對于增強債券市場風險意識、提升債券市場資源配置效率具有積極作用

　　自上世紀90年代債市整頓至2014年，受宏觀經濟發展形勢良好、發債主體信用水平較高、政府政策支持等因素的影響，尚未發生任何實質性債券違約事件。目前我國經濟處于去杠桿過程中，產業結構不斷調整。同時隨著發行人結構的不斷豐富，低信用水平的發行主體數量日漸增加。在整體經濟增速回落的大背景下，信用風險必然有所釋放。同時各個行業信用風險水平有所分化，債務負擔較高、盈利水平較差的鋼鐵、重型機械、航運、化纖等行業信用風險水平高企，近年來也先后爆發了山東海龍(2.74, 0.00, 0.00%)、江西賽維、新中基(3.30, 0.00, 0.00%)等多起信用事件，直至2014年“11超日債”發生實質性違約。

　　但是需要明確的是，債券違約是債券市場化運營中的必然現象，債券違約對于提升債券市場整體風險意識、完善債券市場制度體系具有積極的意義。就整個債券市場而言，債券違約以及相關數據的積累對于市場的風險定價具有重要作用；尤其是債券違約事件的發生將會進一步激活CRM市場交易，相關市場數據也會進一步豐富。對于中介機構而言，發債主體信用水平的下移對于其盡職調查、信息披露、承銷發行、風險處置等提出了更高要求，將會提升債券市場信息有效性。對于投資人而言，將會促使其增強風險識別和管理意識，結合外部信用分析機構進一步豐富風險管理手段。對于政府部門和監管機構而言，長期以來的債券市場零違約局面實際上有部分原因是出于政策支持。但是“兜底”等形式的政策支持存在較大的社會經濟成本，影響了債務資源配置的有效性。形成一套良好的風險披露和風險處置制度，對于提升債券市場效率、促進債券市場的健康發展具有重要意義。

　　附件：“11超日債”違約事件回顧