齊魯證券：曾朵紅、沈成、尹斌

公司2014年年報業績同比增長313.85%符合預期：公司發布2014年年報，全年實現營業收入36.80億元，同比增長61.38%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤2.94億元，同比增長313.85%，對應EPS為0.55元。其中，公司2014年第四季度單季實現營業收入12.30億元，同比增長70.15%，環比增長23.87%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤1.05億元，同比增長254.22%，環比增長35.85%，對應EPS為0.19元。公司年報業績與此前業績預增公告一致，完全符合我們和市場的預期。

2014年2GW單晶硅片銷量鞏固龍頭地位，2015年計劃銷售3GW持續高增長：2014年硅片銷量同比增長62%至約2GW（約4.4億片），全球硅片市場份額約4%，全球單晶硅片市場份額約20%，進一步鞏固了公司全球單晶硅片龍頭的地位。其中，單晶硅片出口銷量1.55GW，占全年銷量（含受托加工）的77%；據2014年海關出口統計數據顯示，公司產品出口占我國單晶硅片出口份額的37.4%（按金額計算），依然是單晶硅片出口份額最大的企業。2014年以來，海外幾乎所有新建電池產線均選擇了單晶技術路線，部分多晶電池產線也開始向單晶技術進行升級轉換；我們認為單晶需求占比的拐點已現，單晶將開始實現對多晶的部分替代，市場需求增速有望超過30%，高于光伏行業整體增速；2014年我國單晶占全部硅片出口金額比例從2013年的41.6%上升至2014年的43.2%，則直接驗證了這一趨勢。公司已成為單晶硅片行業的絕對龍頭，計劃通過定增擴產快速實現市場擴張，預計2015年底單晶硅片產能將由2014年底的3GW（包括硅棒）擴至4.5GW，公司2015年計劃銷售3GW（含組件自用硅片），增速高達50%，進一步強化全球最大的太陽能單晶硅廠商的戰略地位。

2014年研發投入近7%促進非硅成本同比降低12.79%，硅片毛利率持續提升：盡管2014年下半年單晶硅片單價有所下滑，但是全年仍同比小幅增長2.60%至1.58元/W。公司依托雄厚的科研實力和精細化管控手段，按計劃順利導入各項專利技術成果，產品品質提升與成本降低的成績顯著。2014年研發投入2.54億元，同比增長62.80%，占營業收入比重高達6.9%。多次拉晶技術、金剛線切割技術、細線化和薄片化等技術的應用使公司的非硅成本同比降低12.79%，硅片平均單位成本同比降低4.41%，形成了明顯的成本優勢，其中2014年下半年成本下降趨勢尤為明顯。在此背景下，公司的硅片毛利率持續提升，2014年全年同比提升5.52個百分點至17.49%，其中2014年下半年毛利率已接近18%。未來2-3年，非硅成本每年仍有10%以上的下降潛力，硅單耗亦有15%以上的下降空間，公司硅片毛利率有望繼續攀升至20%以上，盈利釋放空間巨大。

圖表1：公司單晶硅片銷售情況分析



打造“樂葉”高效組件品牌，加速單晶技術路線推廣：公司2014年實現組件收入1.55億元（預計40MW左右），同比增長68.77%；毛利率11.32%，同比提升8.13個百分點；同時計劃2015年組件銷售不低于500MW，規模化后毛利率有望持續提升。公司通過現金收購樂葉公司85%股權，逐漸形成500-800MW的組件產能，未來擬以新建產能的方式擴至2GW；擬投資5億元設立光伏組件業務的整合平臺樂葉光伏，布局打造“樂葉”第二品牌；預計未來可能以新建、收購或租賃的方式進一步擴大產能并統一納入至樂葉光伏的平臺之上，并計劃用2-3年時間打造國內一線單晶組件品牌，實現單晶組件市場占有率第一。考慮到公司將大力拓展電站業務，打造高效組件品牌有利于充分保障組件產品的高質量供應；最為重要的是，公司加快推進單晶光伏電池組件業務的品牌化、規模化發展，可引導高效單晶路線在國內光伏市場的示范和推廣。

同心一期30MW運營良好，間接參股國開新能源提升電站競爭力：公司2014年新建光伏電站項目60MW，已并網的30MW同心一期發電項目實現發電收入3,968.57萬元，根據其1元/kWh的上網電價（含稅）測算，全年發電量約4643萬kWh，年有效利用小時數約1548小時；而71.26%的毛利率顯示出良好的盈利性。公司通過入股珠海普羅中歐新能源股權投資合伙企業（有限合伙）實現間接參股國開新能源，不斷深化與以國開系為代表的諸多資本巨鱷的合作。公司攜手國開新能源進軍光伏電站運營，有利于順利獲取期限長、成本低、額度大的資金；同時，公司依托制造業的地緣優勢，在寧夏、陜西、浙江等地具有較強的項目資源獲取能力；憑借對于行業深入的理解、精益化管理經驗、專業的技術團隊，公司對于電站開發運營有較強的管理能力。公司在電站領域已形成項目、資金、管理三大核心競爭優勢，電站業務競爭力凸顯。公司加快優質電站資產沉淀，不僅能分享電站運營帶來的穩定可觀的投資收益，還能驗證單晶產品的優越性，發揮其示范作用，有利于加速單晶技術路線的推廣，進一步打開公司主營產品單晶硅片的市場空間。

期間費用率全面降低，經營活動現金流靚麗：公司2014年的期間費用率從2013年的9.18%降至7.86%，其中2014年的銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別從2013年的1.10%、5.23%、2.84%全面降至1.06%、4.66%、2.14%，在毛利率提升的基礎上進一步增加了凈利率的提升幅度，2014年凈利率同比提升近5個百分點至8.11%。另一方面，公司2014年營運管理水平顯著提高，持續完善內控風險防范體系、強化內部核算機制，存貨周轉天數為111天，同比減少27天，應收賬款周轉天數為36天，同比減少11天；2014年末5517萬元的預付款較年初的8159萬元大幅減少，表明公司市場地位與對外信用額度有所提高。公司2014年經營活動現金流為3.67億，高于近3億的凈利潤，顯示出極高的收益質量。

圖表2：公司盈利能力與營運能力分析



限制性股票股權激勵計劃保駕護航，確保公司業績的穩步提升：公司完成了限制性股票股權激勵計劃的授予工作，向489名激勵對象授予927.23萬股股票，形成良好均衡的價值分配體系，激勵公司骨干人員誠信勤勉地開展工作，確保公司業績的穩步提升。

產業鏈布局日趨完善，向全球領先的太陽能電力設備公司戰略轉型：公司以太陽能硅材料專業化制造商起家并逐漸成長為行業龍頭，隨后布局高效組件并進軍電站領域，逐漸完善了硅片-組件-電站的產業鏈布局，向全球領先的太陽能電力設備公司戰略轉型，太陽能綜合服務商雛形初現。公司有望引領行業發展方向，不斷提升行業地位，有利于提升公司的估值水平。

投資建議：在不考慮增發攤薄股本的情況下，我們預計公司2015-2017年的EPS分別為1.03元、1.51元和2.07元，對應PE分別為26.1倍、17.8倍和13.0倍，維持公司“買入”的投資評級，目標價31元，對應于2015年30倍PE。

風險提示：降本不達預期；單晶需求增長不達預期；融資不達預期。