電站金融化是大勢所趨。在產業鏈利潤格局重構的背景下，電站是本輪光伏周期最受益的環節，兼具高增長和高盈利。未來光伏電站的金融屬性會越來越強，依托較高的投資回報率（無杠桿IRR10%左右、70%貸款下IRR 15-20%）和收益明確的特點，電站類似于高收益的固定收益產品，具備證券化的基礎，未來會激發各種商業模式和融資模式的創新。

【作者：楊曉春、劉琦媛（系紅塔證券分析師）】

（一）光伏電站的金融屬性將越來越強

光伏電站項目與房地產在經營模式非常相似，投建后可以通過售電和租賃實現穩定 的現金流。從行業發展階段來看，分布式處于啟動初期，2020 年左右有望實現平價上網 （擺脫補貼的限制），電站行業處于高速成長階段，非常像十幾年前的房地產行業。各種融資模式創新將給這個高增長行業帶來源源不斷的資本支持，各種類型的公司都可以找 到合適的融資渠道。行業處于爆發前夜，金融工具將是催化劑。


（二）各種融資模式將推動電站運營行業高速發展

1、銀行貸款：主要融資渠道，對分布式有望逐漸放開

目前銀行仍是光伏電站的主要融資渠道, 但目前銀行對分布式貸款尚未放開，還不 能接受以電站收益作為抵押的貸款，必須實物抵押。分布式的融資瓶頸在于其運營風險 高于地面，上述三大核心問題如果得到有效解決，融資難題將迎刃而解。近期銀行集中 在做分布式項目的風險管控調研，隨著保險介入和細則政策明朗，銀行貸款有望逐漸放 開。

2、定增+可換股債券：適合國內市場，特別是民營運營商

民企在債權融資方面相比國企不占優勢，但體制靈活、模式創新和執行力相比國企 有一定優勢，依托利潤釋放、業績彈性和商業模式創新，結合國內資本市場比海外具有 高估值的優勢（特別是成長股），在較高價位進行股權融資，釋放利潤提升股價，再股權 融資，實現融資性增長。

3、眾籌：解決分布式融資的方式之一，但短期難成為主流

眾籌屬于股權融資，2014 年2 月國內聯合光伏試水眾籌模式，是光伏企業觸網的第一步。聯合光伏在首個項目達成后，計劃下半年在全國范圍內推廣。美國的Mosaic 也推出光伏眾籌平臺，2011 年5 月成立以來已募集超過600 萬美元，為超過18MW 項目提供融資服務。眾籌模式的問題在于：

1）電站融資規模很大，但眾籌之前涉及的科技、影視和技術項目的集資規模都很小；

2）涉嫌非法集資，法律上暫未做出明確的界定；

3）缺少擔保，一旦項目出現風險，投資人難以追索權益，影響大規模融資的能力。



4、互聯網金融渠道：或顛覆行業格局，目前處于摸索期

2014 年初媒體曾報道，阿里巴巴計劃推出理財產品定期寶，光伏電站資產或列入該 產品投資范圍，如果成功，光伏電站融資模式將出現顛覆式變化。電站作為收益最穩定 的投資品種之一，非常適合從互聯網渠道融資。我們預計未來電站運營商有望攜手互聯 網巨頭，以20 年電站收費權做質押推出理財產品，定價比同期銀行存款利率高出一定百 分比，安全性方面通過善后基金、保險和銀行授信解決。目前運營商仍處于籌備和摸索 期，但未來將成為一種趨勢。對于公眾來說，互聯網金融為其提供間接投資電站的便利 途徑，使分散的個體也可享有電站運營收益，推動光伏進入全民投資和分享的時代。 新興的交易平臺將增強光伏電站資產的流動性和吸引力。交易平臺在分布式光伏的 投融資鏈中，不僅可以擔任前期的籌資平臺，建成后還可以擔任資產轉讓平臺，同時把 保險、擔保等服務有效的組織起來，成為鏈條中的中樞系統。同時，交易平臺的出現， 將增強光伏互聯網金融/眾籌產品的流動性，提高普通民眾參與投資的熱情和積極性。

5、融資租賃和信托/基金渠道：利率高，適合快速擴張企業

融資租賃公司可為電站的建設運營提供直租和售后回租的服務，以愛康科技與福能 賃租合作為例，考慮租賃費和手續費，預計資金成本在10%左右，利率較高。但這種類資產證券化手段可提高電站項目的財務杠桿比例（二次加杠桿），提升資金使用效率，盤活電站資產，對電站運營商突破融資瓶頸具有重要意義，國內的案例是中電投集團旗下的上海融聯租賃對中電投云南子公司的20MW 地面電站開展了直租業務，愛康科技將持有 80%股權的子公司青海蓓翔 65MW 電站資產出售給福能租賃，后者再把資產返祖給青海蓓翔運營。


（三）加入保險將平抑發電量波動的風險，是實現證券化的基礎

保險主要是正對分布式光伏電站，。2014 年6 月初，安邦財產保險向保監會提交了 一份光伏行業新險種的備案文件，涉及光伏電站發電量的險種，英大泰和、怡和立信也 在進行嘗試。健全的保險體制能降低運營商的風險，打消銀行的部分顧慮，是光伏電站 實現資產證券化的重要基礎。

以航禹太陽能購買的140kw 分布式項目保單為例：保單期限為12 個月，承包范圍 為兩個，第一為物質損失險，第二為額外費用保險。物質損失險即對整個光伏發電系統 損失、丟失和遭到破壞的保險，額外費用險則是發電量保險。保險的基礎是，以有電力 資質的設計院出具的科研報告為基礎參照，該項目評估的年發電量為17 萬kwh。保單中 對額外費用保險的賠償方式的描述為：如果年發電量沒有達到報告評估機構評估的年預 計發電數的90%，保險人負責賠償額外費用，則按照每千瓦每天賠償3 元（4 月1 日到9 月30 日）和5 元（10 月1 日至3 月31 日）計算，賠償限額為7 萬3 千元。保費為物質 損失部分1700 元，額外費用保險555 元。該保險由鼎和保險投保。

引入保險增加的成本較低。綜合考慮自發自用和余電上網的收益，分布式每度電實現1.12 元收入，按17 萬度電的預期發電量，合計年收入19 萬元電費。555 元的發電量保險僅增加0.29%的運維費用，即使考慮物質損失險，增加1.1%的運維費用，對IRR 影 響有限。

發電量保險兜底電站收益。按預期的19 萬元年電費收入，除非遇到極端情況，90% 的發電量保險和7.3 萬元的賠償限額能兜底17.1 萬元的電費收入。假設電站運營凈利率 30%，預期5.7 萬元凈利潤和13.3 萬元成本（包括財務費用、折舊和運維費用），加入保 險后，成本提升到13.5 萬元，60-90%的實際發電量能實現保底3.6 萬元凈利潤，鎖定預 期利潤的63%。

四、國內光伏融資市場有待創新，民營企業增值性高

（一）國內光伏行業各層級融資發展格局

分析國內市場可以看出，太陽能光伏市場主要分為上游制造和下游電站開發運營兩 個環節，下游電站開發運營環節的參與主體有三類：

第一類是以傳統電力行業的發電集團為主導的國家隊，包括“五大四小”發電集團 （華能集團、大唐集團、華電集團、國電集團、中國電力投資集團、國投電力、國華電 力、華潤電力、中廣核）以及中國節能環保集團、三峽新能源、航天機電等等； 第二類是有著低成本融資通道和強大項目開發能力的國企和民營企業，包括保利協 鑫、信義集團、正泰集團、順風光電、振發新能源、陜西有色集團、浙江精工鋼構、新 奧集團等等；

第三類是借助項目開發帶動產品銷售和收入增長的民營企業，包括中利科技、海潤 光伏、愛康科技、晶科能源、陽光電源、天合光能、晶澳太陽能、特變電工等等，第三 類企業在現金流充裕時候也會考慮長期持有電站做運營管理。

中短期來看，在融資環節，第一類傳統發電企業良好的主營業務利潤水平，較高的 銀行貸款資質，較高的銀行信用等級，使得發電企業可以在申請信貸支持環節得到商業 銀行和政策性銀行的大力支持。從長期來看，發電集團通過資產證券化可以在保證安全 性和不降低信用等級的前提下，解決發展過程中可能出現的資金瓶頸問題，并進一步改 善其融資結構。

第二類的國企和民營企業在下游市場上可以和發電集團并駕齊驅。這類企業的主營 業務通常是資金密集型，而且主營業務可以帶來穩定的現金收入，擁有良好的銀行貸款 資質和良好的銀行信用等級，因此可以在申請信貸支持環節得到商業銀行和政策性銀行 的支持。從長期來看，這類國企和民營企業的主營業務已經進入成熟期，盈利成長空間 有限，因而選擇光伏電站運營環節作為盈利的新增長點，因此必須充分借力資本市場， 通過分拆下游業務上市等方式，提升資本市場的信心，同時開展資產證券化業務，解決 發展過程中可能出現的資金需求。

第三類民營企業在下游市場上最為靈活，對于前面提到的各種資產證券化模式創新 也最為積極。我們判斷商業模式的創新在第三類企業中最容易出現，資產證券化的接受 程度最高，未來存在業績超預期增長的可能性。