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YieldCo在國外的光伏電站運營商中很火，針對國內資產的第一個YieldCo也即將成立：
協鑫新能源正在籌建GCL Yield HoldingCompany Limited，即太陽能電站YieldCo金融平臺，4月27日，該公司正式向高盛集團發行本金總額1億美元的3年期零利息可換股債券。這令其有機會成為國內及亞洲第一個YieldCo。
光伏電站“YieldCo風”真的會襲卷中國嗎？無所不能（caixinenergy）今天推薦的文章詳述了YieldCo兩種常見的架構模式，并通過案例分析這種“看起來很美”的融資模式有哪些潛在風險，深挖這種融資模式對于中國市場的利弊得失。還未深度參透Yield co模式的能豆粉一定要認真閱讀本文補起課來！↓↓↓
一向以融資難為痛點的新能源行業，從來都不缺乏金融創新。這不，繼美國同行之后，業內巨頭協鑫和阿斯特也擬將YieldCo模式融資付諸實踐，一時間刷爆光伏朋友圈。
既然大家有興趣，我們就聊聊那些與這個被調侃為“爺得摳（YieldCo）”模式有關的愛恨情仇。
YieldCo的前世今生
YieldCo與REITs（不動產投資信托基金）、MLPs（業主有限合伙）都屬于收益導向型（yield-oriented）融資工具，但與分別于1951年和1981年出現的REITs和 MLPs相比，YieldCo只能算個新兵蛋子。2005年，航運公司Seaspan Corporation發起全球首個YieldCo；2013年7月，隨著美國電力企業NRG能源有限公司發起設立NRG Yield，YieldCo開始了在新能源領域的首秀。
此后，全美最大的風力發電公司NextEra Energy和全球再生能源巨頭SunEdison等大公司紛紛跟進，短短一年間即有數十家YieldCo面市，一時風頭無兩。
YieldCo最關注穩定現金流資產
YieldCo是一個由某母公司（Sponsor）發起創設的、持有一定規模營運資產（operating assets）、并將該資產產生的部分現金流以股息（dividend）形式按照一定頻率（如按年或按季）支付給股東的實體，并通過上市來公開募集資金。
與傳統上市公司不同，YieldCo的投資者更關注公司現金流的穩定、可靠與適度增長，而非盈利能力或市場規模的快速擴張。
理論上，所有能夠產生長期、穩定現金流的資產都可以用YieldCo模式進行融資。故而在YieldCo資產組合中，不乏火電等傳統能源、光風等新能源、供熱、管道等多元資產的身影。
香港上市公司北控水務集團也于近期提出水務資產的YieldCo融資計劃，規模在3-5億美元之間。
為什么會出現YieldCo？
YieldCo是Yield Corporation的簡寫，而這個Corporation則屬于美國法上常見的C-corporation。YieldCo模式出現的一個重要原因是以C-corporation成熟無爭議的稅務規則來對應新能源行業在美國應用MLPs和REITs時面臨的一些稅法問題。
例如，雖然MLPs和REITs具有轉嫁稅收實體功能（即僅在份額持有人或股東層面納稅），但在當前法律環境下卻無法應用于新能源行業，需要對美國聯邦稅法進行修訂或由美國財政部行政澄清后方可拓展至新能源資產。
值得注意的是，像NextEra Energy Partners這種采用合伙架構但卻選擇按照C-corporation納稅的企業，也被視為YieldCo的一種形式。
YieldCo有兩種常見的架構模式
我們以NRG Yield和NextEra Energy Partners為例來看看YieldCo的兩種常見架構。
（1）NRG Yield模式——以C-corporation為基礎
如上圖所示，首先，母公司NRG Energy將其擬置入能源資產納入NRG Yield LLC旗下。
其次，母公司創設NRG Yield（YieldCO）并在紐交所公開上市融資。完成后公眾股東持有A類普通股，享有YieldCO的100%收益（economic interest）和44.7%投票權；母公司則持有B類普通股，不享有YieldCO收益但享有55.3%投票權。
再次，YieldCO通過用募集資金向母公司收購及直接增資的方式獲得NRG Yield LLC的100%A類份額，成為NRG Yield LLC的獨家管理人并享有其44.7%收益，母公司則持有NRG Yield LLC的100%B類份額并享有其55.3%收益。
最后，實際持有資產的NRG Yield LLC可將該筆資金用于補充流動資金、置換高成本融資、收購資產等一般營運目的（general corporate purposes）。
在這一架構下，母公司通過55.3%投票權對YieldCo實施控制，同時通過在NRG Yield LLC中的B類份額獲得資產55.3%收益。 YieldCo通過成為NRG Yield LLC的獨家管理人實現對資產的控制，并通過LLC的轉嫁稅收實體功能（即LLC層面不繳所得稅），將其享有的資產44.7%收益傳導給公眾股東。
（2）NextEra Energy Partners模式——以Partnership為基礎
如上圖所示，首先，母公司NextEra Energy將其擬置入資產納入NextEra Energy Operating Partners旗下。
其次，母公司創設有限合伙NextEra Energy Partners（YieldCO）并在紐交所公開上市融資，由母公司間接控制的NextEra Energy Partners GP擔任普通合伙人（不享有經濟利益），NextEra Energy Equity Partners作為有限合伙人（不享有收益但擁有82.6%投票權），公眾股東（實際為份額持有人）作為有限合伙人（享有YieldCo100%收益并擁有17.4%投票權）。
再次，YieldCO通過用募集資金向NextEra Energy Equity Partners收購及直接增資的方式，獲得NextEra Energy Operating Partners17.4%收益和投票權，NextEra Energy Equity Partners在交易完成后保留NextEra Energy Operating Partners82.6%收益和投票權。
最后，實際持有資產的NextEra Energy Operating Partners可將增資款用于補充流動資金收購等一般營運目的。
在這一架構下，母公司通過作為YieldCo普通合伙人的NextEra Energy Partners GP和擁有YieldCo82.6%投票權的NextEra Energy Equity Partners實現了對YieldCo的控制，同時通過在NextEra Energy Equity Partners中的合伙份額獲得資產82.6%收益。
在上述兩種架構下，YieldCo募集資金實現了兩個目標：第一，母公司部分資產變現；第二，最終持有資產的運營實體獲得資金，用于未來收購或置換高成本融資等一般公司目的。
有意思的是，First Solar與SunPower擬合資發起一個YieldCo，均不并表監管，其具體架構如何我們將拭目以待。
問題來了， YieldCo靠什么來低成本融資？
四海之內皆兄弟。新能源行業不僅在中國融資難，在美國的融資成本也不低。老美當年發起創設YieldCo的核心目標只有一個：募集低成本資金。那么，這個目標何以實現？
其實原理很簡單，低風險對應低收益，風險溢價低了，投資者的要求收益率自然會下降。因此，想要低成本融資，就得給投資者提供低風險的投資對象。
為了把YieldCo包裝為低風險投資對象，美國當前實踐主要做了兩項工作：
第一，將風險屬性迥異的開發資產與營運資產隔離。YieldCo持有的營運資產理論上能夠產生長期、穩定、可靠的現金流，風險低于不確定性較高的開發資產。
第二，與實力強、信譽好（通常主體信用評級為投資級）的對手方簽訂長期限、固定價格的銷售合同，確保未來現金流的長期、穩定和可靠，強化了YieldCo的安全邊際。例如NGR Yield披露，截至2014年年底，其持有發電資產的售電合同加權平均有效期竟長達17年。
除此之外，YieldCo還有三項絕活進一步增加了對投資者的吸引力：
其一，承諾未來一定期限內（如3-5年）的股息穩定增長，通常目標增長率在8%-15%之間。
其二，YieldCo的獨特稅務處理巧妙化解了C-corporation在公司和股東層面均需繳納所得稅的雙重征稅問題，甚至實現了一定程度的稅收優待。
其三，YieldCo以上市公司形式公開募集資金，降低了流動性溢價。目前，市場上所有YieldCo均為上市公司，公眾股東除享有股息收益外，還可以在證券交易所公開轉讓持股（或合伙份額）。
此外，數輪量化寬松（Quantitative Easing）之下，美國市場整體資金成本較低，也存在保險公司、銀行、養老基金等一批對穩定收益資產存在配置需求的成熟風險厭惡型投資者，這些也構成了YieldCo能夠低成本融資的外部環境。
所有這些，共同促成YieldCo能夠在美國市場上以3%-5%的年化收益率進行低成本的股權融資，從而降低母公司合并報表范圍內及其自身的綜合融資成本。
值得注意的是，YieldCo的綜合融資成本還需視其資本結構和債務融資成本而定，不能與股權融資的較低融資成本直接劃等號。
所以你以為YieldCo就很完美了嗎？NONONO!
看起來，已經上市的YieldCo都運行良好，而且確實達成了低成本融資的核心目標，似乎是新能源行業的完美融資工具。然而，YieldCo本身就是一個缺乏歷史與數據積累的新事物，其未來能否持續穩定運行，還需要打一個大大的問號。
首先，為了能向公眾股東發行足夠多的股份以獲取資金，YieldCo持有的資產組合需要達到一定規模。而且，隨著YieldCo現有長期銷售合同的逐漸到期，如果不能形成有效的替補機制，其現金流穩定性和可靠性將受到嚴重負面影響。
其次，為了達到既定目標股息增長率，并滿足特別稅務處理的前提條件（如產生足夠多用于抵減應稅收入的凈營運損失），YieldCo需要向母公司或第三方滾動收購一些符合條件的基礎資產并及時補充到資產組合當中。雖然多數YieldCo都擁有對母公司項目的優先收購權（Right of First Offer），但項目開發耗時費錢且不確定性較高，母公司有無能力滿足YieldCo的資產組合補充需求尚待時間檢驗。
最后，隨著美國取消量化寬松政策和經濟逐漸恢復，如果未來美國市場整體融資成本上升，YieldCo低而穩定的股息收益還能否保持對投資者的吸引力，也值得我們關注。
美國版YieldCo并不適合中國
那說了這么多，當前，美國版YieldCo在中國能不能實現？ 答案是，挑戰可能比較大。主要存在以下幾個問題：
（1）當前，備受質疑的電站質量問題以及一年一簽的購售電合同兩座大山之下，如何確保資產現金流的長期、穩定和可靠？
（2）美國有利于YieldCo進行獨特稅務處理的規則在中國存在缺失，怎樣用稅收優待來吸引投資者？
（3）美國允許雙重股權結構的YieldCo上市，而中國則恪守同股同權原則，如果YieldCo無法在中國上市，其高流動性從何談起？
（4）中國當前整體融資成本較高且缺乏真正成熟的風險厭惡型投資者，以收益穩定為特征的YieldCo恐怕一時間難受資金青睞。
但無論如何，所有有利于行業發展的創新融資方式都值得我們欣然嘗試。既然了解了YieldCo的原理，我們更應該做的，或許是滿懷希望地去應對、改變和嘗試，殺出一條血路來。
協鑫新能源正在籌建GCL Yield HoldingCompany Limited，即太陽能電站YieldCo金融平臺，4月27日，該公司正式向高盛集團發行本金總額1億美元的3年期零利息可換股債券。這令其有機會成為國內及亞洲第一個YieldCo。
光伏電站“YieldCo風”真的會襲卷中國嗎？無所不能（caixinenergy）今天推薦的文章詳述了YieldCo兩種常見的架構模式，并通過案例分析這種“看起來很美”的融資模式有哪些潛在風險，深挖這種融資模式對于中國市場的利弊得失。還未深度參透Yield co模式的能豆粉一定要認真閱讀本文補起課來！↓↓↓
一向以融資難為痛點的新能源行業，從來都不缺乏金融創新。這不，繼美國同行之后，業內巨頭協鑫和阿斯特也擬將YieldCo模式融資付諸實踐，一時間刷爆光伏朋友圈。
既然大家有興趣，我們就聊聊那些與這個被調侃為“爺得摳（YieldCo）”模式有關的愛恨情仇。
YieldCo的前世今生
YieldCo與REITs（不動產投資信托基金）、MLPs（業主有限合伙）都屬于收益導向型（yield-oriented）融資工具，但與分別于1951年和1981年出現的REITs和 MLPs相比，YieldCo只能算個新兵蛋子。2005年，航運公司Seaspan Corporation發起全球首個YieldCo；2013年7月，隨著美國電力企業NRG能源有限公司發起設立NRG Yield，YieldCo開始了在新能源領域的首秀。
此后，全美最大的風力發電公司NextEra Energy和全球再生能源巨頭SunEdison等大公司紛紛跟進，短短一年間即有數十家YieldCo面市，一時風頭無兩。
YieldCo最關注穩定現金流資產
YieldCo是一個由某母公司（Sponsor）發起創設的、持有一定規模營運資產（operating assets）、并將該資產產生的部分現金流以股息（dividend）形式按照一定頻率（如按年或按季）支付給股東的實體，并通過上市來公開募集資金。
與傳統上市公司不同，YieldCo的投資者更關注公司現金流的穩定、可靠與適度增長，而非盈利能力或市場規模的快速擴張。
理論上，所有能夠產生長期、穩定現金流的資產都可以用YieldCo模式進行融資。故而在YieldCo資產組合中，不乏火電等傳統能源、光風等新能源、供熱、管道等多元資產的身影。
香港上市公司北控水務集團也于近期提出水務資產的YieldCo融資計劃，規模在3-5億美元之間。
為什么會出現YieldCo？
YieldCo是Yield Corporation的簡寫，而這個Corporation則屬于美國法上常見的C-corporation。YieldCo模式出現的一個重要原因是以C-corporation成熟無爭議的稅務規則來對應新能源行業在美國應用MLPs和REITs時面臨的一些稅法問題。
例如，雖然MLPs和REITs具有轉嫁稅收實體功能（即僅在份額持有人或股東層面納稅），但在當前法律環境下卻無法應用于新能源行業，需要對美國聯邦稅法進行修訂或由美國財政部行政澄清后方可拓展至新能源資產。
值得注意的是，像NextEra Energy Partners這種采用合伙架構但卻選擇按照C-corporation納稅的企業，也被視為YieldCo的一種形式。
YieldCo有兩種常見的架構模式
我們以NRG Yield和NextEra Energy Partners為例來看看YieldCo的兩種常見架構。
（1）NRG Yield模式——以C-corporation為基礎
如上圖所示，首先，母公司NRG Energy將其擬置入能源資產納入NRG Yield LLC旗下。
其次，母公司創設NRG Yield（YieldCO）并在紐交所公開上市融資。完成后公眾股東持有A類普通股，享有YieldCO的100%收益（economic interest）和44.7%投票權；母公司則持有B類普通股，不享有YieldCO收益但享有55.3%投票權。
再次，YieldCO通過用募集資金向母公司收購及直接增資的方式獲得NRG Yield LLC的100%A類份額，成為NRG Yield LLC的獨家管理人并享有其44.7%收益，母公司則持有NRG Yield LLC的100%B類份額并享有其55.3%收益。
最后，實際持有資產的NRG Yield LLC可將該筆資金用于補充流動資金、置換高成本融資、收購資產等一般營運目的（general corporate purposes）。
在這一架構下，母公司通過55.3%投票權對YieldCo實施控制，同時通過在NRG Yield LLC中的B類份額獲得資產55.3%收益。 YieldCo通過成為NRG Yield LLC的獨家管理人實現對資產的控制，并通過LLC的轉嫁稅收實體功能（即LLC層面不繳所得稅），將其享有的資產44.7%收益傳導給公眾股東。
（2）NextEra Energy Partners模式——以Partnership為基礎
其次，母公司創設有限合伙NextEra Energy Partners（YieldCO）并在紐交所公開上市融資，由母公司間接控制的NextEra Energy Partners GP擔任普通合伙人（不享有經濟利益），NextEra Energy Equity Partners作為有限合伙人（不享有收益但擁有82.6%投票權），公眾股東（實際為份額持有人）作為有限合伙人（享有YieldCo100%收益并擁有17.4%投票權）。
再次，YieldCO通過用募集資金向NextEra Energy Equity Partners收購及直接增資的方式，獲得NextEra Energy Operating Partners17.4%收益和投票權，NextEra Energy Equity Partners在交易完成后保留NextEra Energy Operating Partners82.6%收益和投票權。
最后，實際持有資產的NextEra Energy Operating Partners可將增資款用于補充流動資金收購等一般營運目的。
在這一架構下，母公司通過作為YieldCo普通合伙人的NextEra Energy Partners GP和擁有YieldCo82.6%投票權的NextEra Energy Equity Partners實現了對YieldCo的控制，同時通過在NextEra Energy Equity Partners中的合伙份額獲得資產82.6%收益。
在上述兩種架構下，YieldCo募集資金實現了兩個目標：第一，母公司部分資產變現；第二，最終持有資產的運營實體獲得資金，用于未來收購或置換高成本融資等一般公司目的。
有意思的是，First Solar與SunPower擬合資發起一個YieldCo，均不并表監管，其具體架構如何我們將拭目以待。
問題來了， YieldCo靠什么來低成本融資？
四海之內皆兄弟。新能源行業不僅在中國融資難，在美國的融資成本也不低。老美當年發起創設YieldCo的核心目標只有一個：募集低成本資金。那么，這個目標何以實現？
其實原理很簡單，低風險對應低收益，風險溢價低了，投資者的要求收益率自然會下降。因此，想要低成本融資，就得給投資者提供低風險的投資對象。
為了把YieldCo包裝為低風險投資對象，美國當前實踐主要做了兩項工作：
第一，將風險屬性迥異的開發資產與營運資產隔離。YieldCo持有的營運資產理論上能夠產生長期、穩定、可靠的現金流，風險低于不確定性較高的開發資產。
第二，與實力強、信譽好（通常主體信用評級為投資級）的對手方簽訂長期限、固定價格的銷售合同，確保未來現金流的長期、穩定和可靠，強化了YieldCo的安全邊際。例如NGR Yield披露，截至2014年年底，其持有發電資產的售電合同加權平均有效期竟長達17年。
除此之外，YieldCo還有三項絕活進一步增加了對投資者的吸引力：
其一，承諾未來一定期限內（如3-5年）的股息穩定增長，通常目標增長率在8%-15%之間。
其二，YieldCo的獨特稅務處理巧妙化解了C-corporation在公司和股東層面均需繳納所得稅的雙重征稅問題，甚至實現了一定程度的稅收優待。
其三，YieldCo以上市公司形式公開募集資金，降低了流動性溢價。目前，市場上所有YieldCo均為上市公司，公眾股東除享有股息收益外，還可以在證券交易所公開轉讓持股（或合伙份額）。
此外，數輪量化寬松（Quantitative Easing）之下，美國市場整體資金成本較低，也存在保險公司、銀行、養老基金等一批對穩定收益資產存在配置需求的成熟風險厭惡型投資者，這些也構成了YieldCo能夠低成本融資的外部環境。
所有這些，共同促成YieldCo能夠在美國市場上以3%-5%的年化收益率進行低成本的股權融資，從而降低母公司合并報表范圍內及其自身的綜合融資成本。
值得注意的是，YieldCo的綜合融資成本還需視其資本結構和債務融資成本而定，不能與股權融資的較低融資成本直接劃等號。
所以你以為YieldCo就很完美了嗎？NONONO!
看起來，已經上市的YieldCo都運行良好，而且確實達成了低成本融資的核心目標，似乎是新能源行業的完美融資工具。然而，YieldCo本身就是一個缺乏歷史與數據積累的新事物，其未來能否持續穩定運行，還需要打一個大大的問號。
首先，為了能向公眾股東發行足夠多的股份以獲取資金，YieldCo持有的資產組合需要達到一定規模。而且，隨著YieldCo現有長期銷售合同的逐漸到期，如果不能形成有效的替補機制，其現金流穩定性和可靠性將受到嚴重負面影響。
其次，為了達到既定目標股息增長率，并滿足特別稅務處理的前提條件（如產生足夠多用于抵減應稅收入的凈營運損失），YieldCo需要向母公司或第三方滾動收購一些符合條件的基礎資產并及時補充到資產組合當中。雖然多數YieldCo都擁有對母公司項目的優先收購權（Right of First Offer），但項目開發耗時費錢且不確定性較高，母公司有無能力滿足YieldCo的資產組合補充需求尚待時間檢驗。
最后，隨著美國取消量化寬松政策和經濟逐漸恢復，如果未來美國市場整體融資成本上升，YieldCo低而穩定的股息收益還能否保持對投資者的吸引力，也值得我們關注。
美國版YieldCo并不適合中國
那說了這么多，當前，美國版YieldCo在中國能不能實現？ 答案是，挑戰可能比較大。主要存在以下幾個問題：
（1）當前，備受質疑的電站質量問題以及一年一簽的購售電合同兩座大山之下，如何確保資產現金流的長期、穩定和可靠？
（2）美國有利于YieldCo進行獨特稅務處理的規則在中國存在缺失，怎樣用稅收優待來吸引投資者？
（3）美國允許雙重股權結構的YieldCo上市，而中國則恪守同股同權原則，如果YieldCo無法在中國上市，其高流動性從何談起？
（4）中國當前整體融資成本較高且缺乏真正成熟的風險厭惡型投資者，以收益穩定為特征的YieldCo恐怕一時間難受資金青睞。
但無論如何，所有有利于行業發展的創新融資方式都值得我們欣然嘗試。既然了解了YieldCo的原理，我們更應該做的，或許是滿懷希望地去應對、改變和嘗試，殺出一條血路來。
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