導(dǎo)讀

　　2015年上半年全國(guó)新增并網(wǎng)光伏裝機(jī)量7.73GW，累計(jì)裝機(jī)量達(dá)35.7GW。光伏產(chǎn)業(yè)受?chē)?guó)家政策支持、市場(chǎng)需求強(qiáng)勁影響，多家光伏企業(yè)中期業(yè)績(jī)超過(guò)預(yù)期。不過(guò)，財(cái)報(bào)你看了那么多，哪些數(shù)據(jù)才是企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的試金石？哪些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況需要重點(diǎn)關(guān)注？那么你所需要的都在這里。

　　報(bào)告簡(jiǎn)介

　　報(bào)告目的：觀察上半年光伏中上游企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況、預(yù)判下半年公司策略、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)

　　研究對(duì)象：21家光伏中上游上市公司（10家美國(guó)上市企業(yè)，11家中國(guó)上市企業(yè)）

　　*美股比較中加入Sun Power和First Solar是為對(duì)比近期強(qiáng)勢(shì)發(fā)展的美國(guó)市場(chǎng)與全球最大的光伏需求國(guó)中國(guó)企業(yè)之間的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況。另：下游企業(yè)未在本次報(bào)告研究范圍。

　　研究方向：從出貨量、市場(chǎng)分布、盈利水平、資本結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)能力、資產(chǎn)收益和企業(yè)估值七方面對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行全面分析。

　　要點(diǎn)摘要：

　　1.出貨量分析：天合光能領(lǐng)跑2季度出貨量

　　2.市場(chǎng)分布：光伏制造企業(yè)繼續(xù)撤離歐洲

　　3.營(yíng)收排行：陽(yáng)光電源、韓華、阿特斯經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最搶眼

　　4.盈利情況分析：阿特斯股東利潤(rùn)排榜首，英利股東利潤(rùn)為-9.61億元

　　5.資本結(jié)構(gòu)分析與營(yíng)運(yùn)能力分析：晶澳、曠達(dá)負(fù)債率降幅最大

　　6.資產(chǎn)收益情況分析：曠達(dá)科技、阿特斯總資產(chǎn)報(bào)酬率最高

　　7.企業(yè)估值分析：投資者對(duì)未來(lái)光伏行業(yè)表示樂(lè)觀

　　8.2015年下半年光伏企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境展望

　　一、出貨量分析：天合光能領(lǐng)跑2季度出貨量

　　在公布出貨量的7家光伏組件制造公司中，天合光能、晶科、韓華、晶澳出貨量較上一季度增長(zhǎng)20%、16%、16%、12%，昱輝、阿特斯、英利分別降低-12.7%、-17%、-3%。韓華、晶科、阿特斯、天合光能和晶澳出貨量較去年同期分別增長(zhǎng)81%、38%、32%、30.6%、16%，昱輝和英利的與去年同期降低-13.5%和-18%。

　　二、市場(chǎng)分布分析：光伏制造企業(yè)繼續(xù)撤離歐洲

　　與2015年第一季度相比（以下稱Q1）相比，幾乎各公司在歐洲市場(chǎng)的出貨量都有不同程度的降低。

　　晶澳：無(wú)論與Q1還是去年Q2相比，中國(guó)市場(chǎng)占比都接近翻了一倍，相應(yīng)的亞太地區(qū)除中國(guó)外的其它市場(chǎng)和歐洲市場(chǎng)占比下降。

　　阿特斯：歐洲市場(chǎng)出貨比例下降，亞洲及其它地區(qū)比例增長(zhǎng)，整體上來(lái)說(shuō)與上一季和去年同期市場(chǎng)比例變化不大。

　　昱輝：今年昱輝對(duì)歐洲市場(chǎng)出貨占比下降幅度大，中國(guó)和日本市場(chǎng)的占比增加，中國(guó)市場(chǎng)所占比例比去年更是上漲了20個(gè)百分點(diǎn)。

　　韓華：與去年同期相比，Q2日本市場(chǎng)所占份額延續(xù)了Q1的下降趨勢(shì)，歐洲市場(chǎng)所占份額也較Q1時(shí)下降了26個(gè)百分點(diǎn)。相應(yīng)的，北美市場(chǎng)在Q2已經(jīng)超過(guò)歐洲中東及非洲的總和成為所占份額最大的市場(chǎng)。

　　Sunpower：市場(chǎng)分布比例變化不大。財(cái)報(bào)顯示，除了繼續(xù)在美國(guó)市場(chǎng)發(fā)力，公司還將在正在成長(zhǎng)和可持續(xù)發(fā)展的地區(qū)擴(kuò)大市場(chǎng)，如非洲、澳大利亞、中國(guó)、沙特阿拉伯和土耳其。通過(guò)與內(nèi)蒙古華夏聚光發(fā)電有限公司的合作，公司計(jì)劃在內(nèi)蒙古及中國(guó)其他地區(qū)生產(chǎn)和配置C7跟蹤系統(tǒng)。

　　英利：2015年Q2，中國(guó)市場(chǎng)超過(guò)日本恢復(fù)了主市場(chǎng)地位，英利對(duì)中國(guó)的出貨量占總出貨量比例從2015年Q1的17%上升到Q2的38%，環(huán)比增長(zhǎng)110%。Q2對(duì)美國(guó)出貨量環(huán)比增長(zhǎng)35%。中國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)部分抵消了日本市場(chǎng)的季節(jié)性放緩。公司預(yù)計(jì)中國(guó)市場(chǎng)在Q3和Q4可以達(dá)到總出貨量的30%，認(rèn)為日本和歐洲將基本上維持Q2的水平。

　　三、財(cái)務(wù)全方位分析：陽(yáng)光電源、韓華、阿特斯最搶眼

　　由于光伏產(chǎn)業(yè)上游企業(yè)集中在中國(guó)及美國(guó)上市，適用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同，收入、利潤(rùn)等指標(biāo)列支方法有很大不同，因此為保證各公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谙嗤瑯?biāo)準(zhǔn)下比較，各光伏企業(yè)將分為A股、美股兩類進(jìn)行對(duì)比。（注：H1指上半年）

　　A股光伏企業(yè)中陽(yáng)光電源營(yíng)收增長(zhǎng)最為強(qiáng)勁，上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)17.8億元，其中二季度營(yíng)收貢獻(xiàn)10.53億元，收入增長(zhǎng)主要得益于公司光伏電站系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)收入同比大幅增長(zhǎng)267%。新大新材（300080.SZ）主要從事晶硅片切割刃料、硅片切割廢砂漿回收利用業(yè)務(wù)，公司上半年?duì)I收大幅下降至21.9%，主要原因是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)技術(shù)更新速度、業(yè)務(wù)模式較同類企業(yè)差距逐漸擴(kuò)大。

　　美股光伏企業(yè)中韓華新能源、阿特斯表現(xiàn)最為搶眼，其中韓華新能源業(yè)績(jī)更是暴增82.8%，北美市場(chǎng)已成為韓華最大的出貨地，占公司二季度營(yíng)收的37%。此外，公司韓國(guó)、馬來(lái)西亞的工廠向美國(guó)出口組件享受免關(guān)稅待遇增加了公司的競(jìng)爭(zhēng)力。降幅較大的昱輝陽(yáng)光目前正逐漸縮減組件生產(chǎn)業(yè)務(wù)而轉(zhuǎn)向光伏產(chǎn)業(yè)下游產(chǎn)業(yè)，公司CEO李仙壽表示公司2016年投運(yùn)的光伏項(xiàng)目將超過(guò)300MW。

　　主要組件制造企業(yè)走出2012年的低谷后，毛利率逐年提升，晶科能源以21%的毛利率水平居國(guó)內(nèi)外企業(yè)前列。而英利上半年的組件毛利率已降至10.35%，其中2015年第二季度毛利率更是降至公司2012年以來(lái)的最低水平，英利在二季報(bào)中稱毛利率下降的主要原因是組件銷售價(jià)格下降，生產(chǎn)設(shè)施利用率低導(dǎo)致生產(chǎn)上升。

　　四、盈利情況分析：英利上半年股東利潤(rùn)為-9.61億元

　　在華銷售業(yè)績(jī)不佳，成本持續(xù)攀升，英利上半年歸屬普通股股東利潤(rùn)為負(fù)9.61億元人民幣（按最新匯率計(jì)算），二季度虧損虧損較一季度虧損金額擴(kuò)大1.35億元人民幣。雖然二季度阿特斯能源業(yè)績(jī)大幅回落，但上半年阿特斯太陽(yáng)能仍以4.84億元人民幣的歸屬普通股股東利潤(rùn)排名光伏制造企業(yè)首位，較第二名天合光能高1.49億元。

　　由于年報(bào)未出，不過(guò)可從過(guò)去3年的凈利潤(rùn)年復(fù)核增長(zhǎng)率（CAGR）可以作為衡量企業(yè)效益的指標(biāo)之一。主流廠商阿特斯、天合、晶澳凈利潤(rùn)C(jī)AGR都超過(guò)40%；新大新材增長(zhǎng)率為負(fù)28.41%，2015年上半年?duì)I收繼續(xù)下滑趨勢(shì)逐漸擴(kuò)大。

　　五、資本結(jié)構(gòu)分析與營(yíng)運(yùn)能力分析：晶澳、曠達(dá)負(fù)債率降幅最大

　　光伏制造業(yè)經(jīng)歷寒冬后兩極分化的趨勢(shì)愈發(fā)明顯，部分企業(yè)利潤(rùn)逐年上升導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率回歸到合理水平，而英利等企業(yè)因經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)低迷不得不大量舉債維持企業(yè)經(jīng)營(yíng)。2015年上半年英利資產(chǎn)負(fù)債率已超過(guò)98%，年內(nèi)到期的大額票據(jù)將使英利的資金鏈條愈發(fā)緊張。晶澳太陽(yáng)能資產(chǎn)負(fù)債率下降1.64%為各企業(yè)下降幅度中最大。

　　A股光伏上游企業(yè)中愛(ài)康科技資產(chǎn)負(fù)債率最高，2015年上半年資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)74.25%。公司表示其EVA膠膜制造業(yè)務(wù)受制于產(chǎn)品技術(shù)水平和業(yè)務(wù)開(kāi)拓能力的限制，近年來(lái)未能對(duì)公司的整體業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)正三面影響。公司正謀求向光伏電站運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型，計(jì)劃于2015年下半年剝離EVA膠膜制造業(yè)資產(chǎn)。愛(ài)康科技由于長(zhǎng)期資本負(fù)債率降低，2015上半年資產(chǎn)負(fù)債率降幅為A股光伏上游企業(yè)中最大。曠達(dá)科技光伏電站業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張導(dǎo)致負(fù)債大幅增加，資產(chǎn)負(fù)債率增幅為A股光伏上游企業(yè)中最大。

　　由于光伏開(kāi)發(fā)企業(yè)回款情況普遍不理想，從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)可以看出企業(yè)資金周轉(zhuǎn)效率如何。陽(yáng)光電源雖然營(yíng)收大幅增加，但是應(yīng)收賬款天數(shù)高達(dá)253天。

　　雖存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有所下降，但英利應(yīng)收賬款情況二季度仍不見(jiàn)好轉(zhuǎn)，致使公司資金緊張的狀況變得更為嚴(yán)峻，下半年能否償還即將到期的票據(jù)將直接決定英利在光伏市場(chǎng)的去與留。

　　六、資產(chǎn)收益情況分析：曠達(dá)科技、阿特斯總資產(chǎn)報(bào)酬率最高

　　曠達(dá)科技2015上半年總資產(chǎn)報(bào)酬率為4.54%為A股光伏上游企業(yè)中最高，新大新材以0.1%的回報(bào)水平排名墊底。

　　英利近年來(lái)仍未擺脫資產(chǎn)報(bào)酬低的頹勢(shì)，自2012年以來(lái)總資產(chǎn)報(bào)酬率就未回歸成正值。

　　七、企業(yè)估值分析：投資者對(duì)未來(lái)光伏行業(yè)表示樂(lè)觀

　　企業(yè)市盈率體現(xiàn)了資本市場(chǎng)對(duì)公司前景的信心，A股光伏企業(yè)市盈率中位數(shù)水平為41倍，較其他制造業(yè)行業(yè)估值相比有較大優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)了投資者對(duì)光伏行業(yè)未來(lái)前景的樂(lè)觀態(tài)度。

　　此輪A股的猛烈暴跌將光伏上市企業(yè)的泡沫擠破了一部分，但部分企業(yè)的估值仍舊超出光伏行業(yè)平均估值水平。

　　八、2015年下半年光伏企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境展望

　　全民光伏時(shí)代的來(lái)臨，光伏產(chǎn)業(yè)也進(jìn)入不斷整合分化的新階段。

　　2015年上半年，全國(guó)光伏發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)到3578萬(wàn)千瓦，其中，光伏電站3007萬(wàn)千瓦，分布式光伏571萬(wàn)千瓦。1-6月全國(guó)新增光伏發(fā)電裝機(jī)容量773萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng)超過(guò)130%。其中，新增光伏電站裝機(jī)容量669萬(wàn)千瓦，新增分布式光伏裝機(jī)容量104萬(wàn)千瓦。鑒于下半年是光伏裝機(jī)高峰期，因此預(yù)計(jì)全年有望完成17.8GW的目標(biāo)。

　　2015年上半年，全國(guó)多晶硅產(chǎn)量7.4萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)15.6%，進(jìn)口量約6萬(wàn)噸；硅片產(chǎn)量45億片，同比略有增長(zhǎng)；電池組件產(chǎn)量19.6GW，同比增長(zhǎng)26.4%；硅片、電池、組件等主要光伏產(chǎn)品出口額77億美元。下半年，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)需求量持續(xù)增長(zhǎng)，但企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)相對(duì)理性，光伏組件價(jià)格或?qū)⒂行》仙圃炱髽I(yè)利潤(rùn)率提高；

　　2015年上半年，“光伏領(lǐng)跑者計(jì)劃”進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)下半年多個(gè)“領(lǐng)跑者”計(jì)劃示范基地陸續(xù)獲批，將進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)提高技術(shù)優(yōu)勢(shì)的意識(shí)；《光伏制造行業(yè)規(guī)范條件（2015年本）》加大力度鼓勵(lì)技術(shù)升級(jí)，《關(guān)于促進(jìn)先進(jìn)光伏技術(shù)產(chǎn)品應(yīng)用和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的意見(jiàn)》將建立光伏應(yīng)用市場(chǎng)門(mén)檻，隨著企業(yè)技術(shù)進(jìn)步及新技術(shù)不斷突破，下半年生產(chǎn)成本仍有下降空間。

　　2015年上半年，光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)性矛盾問(wèn)題仍然突出。其中包括光伏企業(yè)融資困難，發(fā)電補(bǔ)貼與系統(tǒng)成本、裝機(jī)容量聯(lián)動(dòng)機(jī)制亟待健全等。2015年下半年光伏產(chǎn)業(yè)仍將處于深度調(diào)整階段，品牌優(yōu)勢(shì)突出的企業(yè)將進(jìn)一步搶占市場(chǎng)先機(jī)，小企業(yè)的生存空間進(jìn)一步受到擠壓，企業(yè)兼并重組速度將持續(xù)加快。