投資要點：

技術路線獨特，研發實力突出。公司是全球唯一一家量產碲化鎘薄膜組件的企業，四年內9次刷新轉換效率世界紀錄，產線組件平均效率達到15.6%，與多晶硅相當。

成本領先行業內競爭對手。公司一直引領行業成本下降趨勢，2015年產線組件平均成本$0.42/W低于一線多晶硅廠商成本，隨著轉換效率的提升和產能利用率的進一步提高，公司成本將持續下降。

產 能和裝機量全球領先。公司2015出貨量2.5GW，是全球十大組件廠商之一，也是最大的薄膜組件供應商，未來產能將進一步提高，2017年潛在產能 3.9GW；公司是最早進入電站領域的公司之一，是全球最大的光伏電站EPC，累計開發項目已超過6GW，目前儲備項目達3.8GW。

盈利能力突出，現金流狀況良好。公司毛利率、凈利率多年來均保持著行業最高水平；資產負債率僅25%，遠低于行業內50-70%的水平；截止2015年底公司擁有凈現金15億美元(15美元/股，NetCash/Equity為0.28)。

風險因素：

產品價格下行風險；效率提升和成本下降未達預期風險；融資利率上行風險一.公司概況

1.主營業務

公 司主營業務為薄膜光伏組件和光伏電站系統的銷售。其中組件業務主要用于自有電站建設，小部分銷售給第三方(2015年為6%)。電站業務盈利模式包括電站 出售以及通過簽署購電協議銷售電力。公司業務覆蓋北美、歐洲、亞太、中東等地區，其中美國為公司主要市場，占公司銷售收入比例約為90%。

圖 1 公司主營業收入(億美元)


資料來源：公司財報

圖 2 公司市場分布


2.行業地位

公司是全球唯一一家可實現碲化鎘(CdTe)薄膜組件量產的生產商，也是全球最大的薄膜組件生產商。其2014年和2015年出貨量分別為1.8GW和2.5GW，在全球十大組件制造商排名中分別位列第八和第六位，目前全球應用公司組件建設的電站已超過10GW。

公司也是最早進入光伏電站領域的公司之一，2013、2014連續在全球光伏EPC排名中位列第一。 其在全球已開發超過6GW的光伏發電項目，目前仍以每周30-40MW的進度在全球各地執行約2GW的項目建設。

3.核心競爭力

1)技術優勢

公 司是全球唯一一家實現碲化鎘薄膜組件大規模量產的公司。碲化鎘薄膜組件具備高轉換效率、低成本的優勢，相比晶硅材料其吸收特性與太陽光譜更為匹配具備良好 的弱光特性，另外其還具備更優異的溫度系數。基于以上特性，公司獨特的技術使其在市場競爭中具備極大的優勢，成為全球光伏組件領軍企業。

公 司在研發上的投入始終保持在業內最高水平，每年研發費用超過1億美金。因此公司技術進步迅速，轉換效率不斷提升。在2011年以來，9次刷新CdTe電池 效率世界紀錄，目前公司實驗室小電池效率已達到22.1%，組件效率18.6%(均已超過多晶硅)。產線平均效率也由2011年的11.9%提高到 2015年的15.6%，已與主流多晶硅的轉換效率相當(15.5%-16%)，預計這一數據在2016年將繼續提高至16.3%。

圖 3 公司電池&組件效率


資料來源：公司數據

CdTe組件還具有良好的弱光特性和溫度系數，組件工作溫度一般在45℃以上，此條件下CdTe組件效率將超過高效多晶硅，當工作溫度超過65℃時，則CdTe效率與單晶相當。同樣標稱功率的條件下，CdTe的發電量將比傳統多晶硅組件高出5-10%。

表 1 不同溫度下的組件效率對比


2)成本優勢

轉 換效率的提升也帶來了成本的下降，公司一直引領行業的成本下降趨勢，2009年FirstSolar組件平均成本達到$0.87/w成為首個將組件成本降 到$ 1.0/w以內的公司，2015年其組件平均成本約為$0.42/w，年均下降約10%，低于一線晶硅廠商成本(0.44-0.48)，預計這一數值 2016年將降至$ 0.40/w以下。

公司是最早進入電站領域的公司之一，多年來積累了豐富的經驗，對產業鏈進行垂直整合有效降低了系 統成本，再考慮到CdTe組件良好的發電性能，公司的電站系統具備更低的LCOE(度電成本)。2015年7月公司與內華達電力以3.87美分/kwh簽 署購電協議，創造了全球最低光伏電價。

圖 4 公司與主要競爭對手毛利率對比


3)項目儲備

公司項目儲備豐富，截止2015年底，公司已簽署PPA(購電協議)的電站儲備項目達到3813MW，其中已售出項目1634MW，未售項目2179MW。預計2016年完工項目2374MW。

二.行業趨勢

1. 市場規模

1)全球市場

全球光伏行業近年來保持著高速增長，根據研究機構統計，2015年全球新增裝機達到57GW，近十年復合增長率為14%，預計2016年將達到65GW。

圖 5 全球新增裝機量預測(GW)



2)美國市場

美 國市場由于ITC政策延期為市場帶來利好，原計劃2016年底到期的ITC政策將繼續維持目前30%的水平至2019年，2020年降至26%，2021 年22%，并在2022年最終降至10%。根據高盛預測，美國未來三年光伏新增裝機量的年復合增長率將保持在10%以上。

圖 6 美國裝機量預測(GW)


資料來源：Goldman

3)新興市場

印度、中東、拉美、中東等國家和地區將成為全球主要新興市場，公司已在印度、南非、智利、阿聯酋等國進行業務布局。截止2015年Q3公司潛在訂單機會達到17GW，13GW來自國際市場；其中后期階段潛在訂單3.9GW，3.3GW來自國際市場。

2.競爭對手

公司組件業務領域的主要競爭對手為中國公司，2014年全球組件出貨量的三分之二來自中國。中國廠商產品全部為晶硅組件，同質化競爭嚴重，過剩的產能也壓低了銷售價格，但由于美國對中國光伏產品征收反補貼和反傾銷稅以對本土廠商進行保護，因此其對公司組件業務沖擊有限。

圖 7 全球主要組件供應商



公司電站業務主要集中在美國，競爭對手主要為美國國內的光伏系統集成商如SunPower、SunEdison等。公司憑借技術和發電成本優勢，在電站開發領域特別是公共事業級電站領域保持著較高的市場占有率，成為北美和全球最大的電站EPC商。

圖 8 北美主要光伏 EPC 商裝機量(2014 年)


三.公司估值

1. 營收狀況

公司2015年實現營業收入35.79億美元，同比增長5.52%，凈利潤5.46億美元，同比增長37.67%。

圖 9 公司營業收入(百萬美元)


圖 10 公司凈利潤(百萬美元)


公司收入增長得益于組件出貨量的增長，2015年公司組件出貨量由2014年的1.8GW提高至2.5GW，增長率39%。但2015年由于組件平均售價下降了9%，因此組件業務收入增長率為26%。

表 2 主營業務收入


(注： 組件業務包括公司電站自用和向第三方銷售，系統業務不包含組件部分收入)公司利潤的增長主要來自組件成本的下降，這得益于公司產能利用率的提高，由 2014年的81%提高到2015年的92%，組件平均成本由$0.56/w下降至$ 0.42/w，毛利率由8.5%提高至25%。

表 3 主營業務成本及毛利率 


2.財務預測

根據公司盈利指引，2016年公司出貨量將進一步提高到2.9-3.0GW(增長16%-20%)，收入38-40億美元(增長5.6%-11.1%)，EPS 4.0-4.5(下降15%-24%)。


資料來源：Goldman

3.估值對比


四.對公司的評價

公 司運營狀況良好，毛利率、凈利率均超過同行業競爭對手，是目前全球盈利能力最強的光伏公司。公司資產負債率僅為25%，遠低于同行業公司50-70%的水 平，截止2015年底公司擁有凈現金15億美元($15/股，NetCash/Equity為0.28)，這為公司未來項目建設融資提供了更多的選擇，也 大大增強了公司抵御融資利率上行的風險的能力。公司研發能力強大，效率持續提高、成本不斷下降，公司成本始終保持在行業最低水平，大大增強了公司的市場競 爭力，可有效抵御光伏產品價格下跌風險。公司產能還有較大增長空間，目前產能2.8GW，通過效率進一步提升2017年可達到3.1GW，另外公司之前停 產的德國產線還具備0.8GW的產能，公司不需建設新生產線即可將產能提高到3.9GW(較當前增長39%)，可滿足未來訂單增長的需求。我們認為公司 2016的盈利指引相對保守，實際盈利可能超過公司預期。公司預計出貨量有16-20%的增長，考慮到產品平均售價的降低，營收數據基本正常保持 5-11%的增長，運營費用與2015持平，EPS的下降是由于公司大幅下調了2016年的毛利率水平。我們認為這一數據相對保守，公司近四年來毛利率穩 定保持在24-26%，同時考慮到2016年公司組件轉換效率和產能利用率進一步提高(由92%提高到100%)，成本降幅應可基本覆蓋平均售價的下降 (約10%)，因此我們認為公司利潤率將基本與2015年持平，EPS增幅將與營收增幅相當。


基于以上假設，2016年公司EPS區間為5.7-6.0，對應PE為12.1-12.8，估值相對偏低。

對國內公司評價

中國的光伏產業在產業鏈的各個環節均已成為了全球第一，但國內公司產品同質化嚴重，技術水平整體相對不高，最終陷入低價競爭。未來應注重自身技術的提高和成本的下降，才可能在越來越激烈的行業競爭中建立優勢，并有效抵御行業周期性波動帶來的風險。

五.風險因素

產品價格下行風險；效率提升和成本下降未達預期風險；融資利率上行風險