經(jīng)歷了近20天的等待，開年首例中概股回歸案的神秘“底牌”仍未被揭開。2月12日，天業(yè)通聯(lián)發(fā)布公告稱，公司將延期回復(fù)深交所問詢函。

此前，天業(yè)通聯(lián)曾發(fā)布《重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，擬將上市公司全部資產(chǎn)及負(fù)債以現(xiàn)金對價(jià)方式出售給華建興業(yè)投資有限公司；同時(shí)，公司擬以發(fā)行股份方式收購晶泰福、其昌電子、深圳博源等九位股東合計(jì)持有的晶澳太陽能100%股權(quán)，標(biāo)的預(yù)估值暫定為75億元。

資料顯示，晶澳太陽能主要從事硅片、太陽能電池片及太陽能電池組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，公司曾于2007年在納斯達(dá)克上市。

2018年7月，晶澳太陽能最終以3.62億美元價(jià)格完成了私有化并退市。

僅就業(yè)績表現(xiàn)而言，晶澳太陽能的“謝幕”不算完美。根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2017年，晶澳太陽能共實(shí)現(xiàn)3億元凈利潤，同比下滑56.10%。但頗受市場關(guān)注的是，與在納斯達(dá)克披露的數(shù)據(jù)相比，本次交易中，晶澳太陽能的業(yè)績變化明顯。

根據(jù)交易預(yù)案，2017年，晶澳太陽能凈利潤金額已由此前披露的3億元暴增至6.86億元，增幅超過100%。

盡管交易預(yù)案中，晶澳太陽能沒有披露導(dǎo)致業(yè)績差異產(chǎn)生的原因，但至少可以確定的是，由于受組件產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌影響，2017年，國內(nèi)光伏電池組件廠商業(yè)績表現(xiàn)多是不佳。在此背景下，晶澳太陽能的業(yè)績變化大概率有賴于財(cái)務(wù)報(bào)表合并范圍的調(diào)整。

由此帶來的問題是，如今已經(jīng)“注入”新資產(chǎn)的晶澳太陽能尚不能扭轉(zhuǎn)公司2017年業(yè)績下滑的態(tài)勢，未來的晶澳太陽能還留有多少“底牌”，公司又能否最終獲得投資者的“青睞”？

兩倍溢價(jià)重回A股

根據(jù)交易預(yù)案，截至評估基準(zhǔn)日2018年9月30日，晶澳太陽能100%股權(quán)的交易預(yù)估值暫定為75億元。

以私有化時(shí)間作為節(jié)點(diǎn)，晶澳太陽能本次回歸距離公司退市尚不足一年。

公開信息顯示，2017年11月17日，晶澳太陽能宣布與晶澳控股等公司達(dá)成最終協(xié)議，公司計(jì)劃以3.62億美元的全現(xiàn)金交易方式被晶澳控股董事長靳保芳及其控股的晶龍集團(tuán)收購。按照當(dāng)日美元兌人民幣匯率（1美元=6.63元人民幣），公司整體估值約為24億元人民幣。

2018年7月17日，晶澳太陽能完成與控股母公司晶龍集團(tuán)的合并交易，公司正式從納斯達(dá)克退市。

自退市至今，晶澳太陽能共經(jīng)歷了兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和一次增資，公司估值在此過程中大幅提高。

根據(jù)相關(guān)資料，2018年9月25日，晶澳發(fā)展分別向晶泰福和其昌電子轉(zhuǎn)讓其持有的晶澳太陽能92.48%和7.52%股權(quán)。9月26日，晶泰福將其持有的5.6%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳博源，對應(yīng)注冊資本金額約為1.46億元。

以交易對價(jià)計(jì)算，截至9月26日，晶澳太陽能的整體估值仍為26億元。

9月28日，晶澳太陽能與晶駿寧昱、晶禮寧華、晶仁寧和、晶福寧德、寧晉博納、靳軍淼共同簽訂《增資協(xié)議》，約定新股東合計(jì)以2.43億元認(rèn)購公司新增注冊資本。交易完成后，上述六家股東合計(jì)持有晶澳太陽能3.23%股權(quán)，對應(yīng)公司整體估值75.23億元，較私有化價(jià)格增長213.46%。

天業(yè)通聯(lián)相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》記者表示，本次預(yù)估綜合考慮了晶澳太陽能占有的各項(xiàng)資源對企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)，全面反映晶澳太陽能的獲利能力和增長能力，從而導(dǎo)致預(yù)估增值。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有“異”

根據(jù)交易預(yù)案，近年來，晶澳太陽能營業(yè)收入增速穩(wěn)定。2015-2017年，晶澳太陽能的營業(yè)收入分別為140.19億元、169.4億元和205.5億元，年化增長21.07%；凈利潤分別為7.13億元、7.5億元和6.86億元。2016年和2017年，公司凈利潤同比分別增長5.19%和-8.64%。

需要指出的是，與本次預(yù)案披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相比，晶澳太陽能在納斯達(dá)克披露的年報(bào)數(shù)據(jù)又是另一番光景。

根據(jù)晶澳太陽能在美國上市期間公布的年報(bào)數(shù)據(jù)，2015-2017年，晶澳太陽能的營業(yè)收入分別為135.25億元、157.37億元和196.59億元，凈利潤分別為6.24億元、6.84億元和3億元。

對比之下不難發(fā)現(xiàn)，本次交易方案中，晶澳太陽能歷年的業(yè)績表現(xiàn)均有不同幅度提升。其中，尤以凈利潤為甚。

經(jīng)計(jì)算，2015年至2017年，晶澳太陽能營業(yè)收入分別增加4.94億元、12.03億元和8.91億元，增幅分別為3.65%、7.64%和4.53%；凈利潤分別增加8900萬元、6600萬元和3.86億元，增幅分別為14.26%、9.65%和128.67%。

以新增部分計(jì)算，2015-2017年，晶澳太陽能新增利潤占新增收入的比例分別為18.02%、5.49%和43.32%。顯而易見，2017年，晶澳太陽能新增凈利潤的“凈利率”水平出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。

值得投資者注意的是，2017年，同類光伏組件上市公司的業(yè)績表現(xiàn)其實(shí)并不理想。根據(jù)交易預(yù)案，晶澳太陽能將晶科能源（JKS.N）、韓華新能源（HQCL.O）和協(xié)鑫集成（002506.SZ）等上市公司列為可比對象。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年，晶科能源實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入264.73億元，同比增長23.70%，但凈利潤為1.42億元，同比下滑92.24%；韓華新能源實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入143.03億元，同比下滑9.77%，實(shí)現(xiàn)凈利潤-8102萬元，同比下滑109.73%；協(xié)鑫集成實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入144.47億元，同比增長20.12%，公司扣非后凈利潤為-1.7億元，同比下滑123.59%。

上述負(fù)責(zé)人表示，差異的主要原因在于各公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品存在差異，晶澳太陽能在產(chǎn)業(yè)鏈一體化、核心技術(shù)、全球化市場布局等方面有一定的優(yōu)勢。

根據(jù)納斯達(dá)克的年報(bào)數(shù)據(jù)，2017年，晶澳太陽能的毛利率為12.26%，同比下滑2.31個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為1.53%，同比下滑3.04個(gè)百分點(diǎn)。

交易預(yù)案中，晶澳太陽能并未對上述數(shù)據(jù)差異產(chǎn)生的原因進(jìn)行解釋，但種種跡象已經(jīng)表明，本次交易中，晶澳太陽能似乎利用了“注入”新資產(chǎn)的方式對公司業(yè)績進(jìn)行了“潤色”和“平滑”，而這顯然不能掩蓋公司光伏組件業(yè)務(wù)2017年業(yè)績“腰斬”的事實(shí)。

經(jīng)營壓力“臨頂”

拋開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的差異，晶澳太陽能未來的盈利狀況無疑是投資者最關(guān)心的核心問題，但由于僅僅是一個(gè)預(yù)案，晶澳太陽能尚未做出具體的業(yè)績承諾，但根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢及行業(yè)發(fā)展趨勢，投資者難免懷疑公司未來的不確定性。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，近年來，晶澳太陽能的經(jīng)營壓力正逐年攀升。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，晶澳太陽能的資產(chǎn)負(fù)債率分別為62.54%、66.91%和68.16%；2018年1-9月，公司資產(chǎn)負(fù)債率已大幅攀升至76.99%。

同時(shí)，根據(jù)納斯達(dá)克披露的年報(bào)數(shù)據(jù)，2015-2017年，晶澳太陽能的利息支出分別為2.49億元、2.84億元和3.24億元。

此外，年報(bào)數(shù)據(jù)還顯示，晶澳太陽能的存貨賬面價(jià)值分別為16.61億元、24.6億元和34.81億元。2016年和2017年，晶澳太陽能的存貨賬面價(jià)值分別同比增長48.1%和41.5%，遠(yuǎn)超同期營收增速。

存貨和資產(chǎn)負(fù)債率的持續(xù)增長，似乎表明晶澳太陽所面臨經(jīng)營壓力。

對此，上述負(fù)責(zé)人表示，晶澳太陽能高度重視存貨管理，報(bào)告期內(nèi)基本以銷定產(chǎn)，庫存規(guī)模的變化主要受市場需求變動(dòng)及訂單變化影響。但是，光伏行業(yè)目前的經(jīng)營壓力并非一朝形成。

根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2008年至2017年間，全球光伏發(fā)電新增裝機(jī)容量從5.95GW迅速增長到102GW，年化復(fù)合增長率為37.13%。截至2017年，全球累計(jì)裝機(jī)容量已達(dá)到405GW。其中，又屬中國的光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展最為迅速。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年年底，中國光伏累計(jì)裝機(jī)量達(dá)到了130.25GW，較2013年累計(jì)增加110.82GW，年化增長224.46%。

國家發(fā)改委此前發(fā)布的《可再生能源開發(fā)利用“十三·五”規(guī)劃》中曾明確指出，到2020年，全國光伏發(fā)電的利用規(guī)模建設(shè)目標(biāo)為105GW。

但事實(shí)上，僅2017年，全國新增光伏發(fā)電裝機(jī)容量就高達(dá)53GW，同比增長53.6%，超過同期其他可再生能源裝機(jī)容量的總和。

2018年6月1日，國家發(fā)改委、財(cái)政部、能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知》，優(yōu)化光伏發(fā)電新建規(guī)模、降低補(bǔ)貼強(qiáng)度、進(jìn)一步加大資源配置市場化力度，光伏行業(yè)開始恢復(fù)“清醒”。

如今，伴隨光伏發(fā)電補(bǔ)貼的下調(diào)或終止以及平價(jià)上網(wǎng)的加速到來，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各生產(chǎn)環(huán)節(jié)均將承擔(dān)價(jià)格下降壓力。其中，晶澳太陽能所從事的光伏組件業(yè)務(wù)往往是“首當(dāng)其沖”。

值得投資者關(guān)注的是，溢價(jià)兩倍回歸的晶澳太陽能會(huì)給出怎樣的業(yè)績承諾，公司又能否最終完成業(yè)績目標(biāo)？