在美國上市十年之后，天合光能股份有限公司（以下簡稱“天合光能”，股票代碼：A03489.SH）于2017年完成私有化交易，正式從紐交所退市。經過一系列重組調整，2019年天合光能向科創板發起沖擊。

不過，沖到一半的天合光能于7月31日中止了科創板的上市申請，截至9月6日仍未恢復審核。
來源：上交所網站

作為一家光伏智慧能源整體解決方案提供商，天合光能主要從事光伏產品、光伏系統、智慧能源業務。據分析，全球光伏市場幾經起落，總體呈現不斷向上發展趨勢。

而“留洋”歸來的天合光能似乎在業績表現上存在“時差”，仍在起落當中。根據招股書，2016-2018年，天合光能營業收入分別為225.94億元、261.59億元、250.54億元。

隨著2018年“5•31新政”的頒布，國內光伏發電市場開始限規模、限指標、降補貼，天合光能本就不甚穩定的業績恐將面臨更加嚴峻考驗。

利潤一半是稅收優惠+政府補助

根據《財政部、國家稅務總局關于光伏發電增值稅政策的通知》、《財務部、國家稅務局關于繼續執行光伏發電增值稅政策的通知》，自2013年1月1日至2018年12月31日，對天合光能及部分子公司銷售自產的利用太陽能生產的電力產品實行增值稅即征即退50%的政策。

此外，天合光能及部分子公司在報告期內被認定為高新技術企業按照15%稅率繳納企業所得稅，以及部分子公司因開展分布式光伏電站業務可享受企業所得稅三免三減半政策。基于上述政策，天合光能2016-2018年的稅收優惠合計分別為2.69億元、1.01億元、1.12億元。
來源：天合光能招股書

目前階段，光伏行業屬于需要國家財政予以補貼的新能源行業。國家對光伏裝機容量、補貼規模、補貼力度的宏觀調控政策和措施將直接影響行業內公司的生產經營。根據招股書，2016-2018年，天合光能計入當期損益的政府補助分別達到6567.14萬元、7033.36萬元、2.38億元。
來源：天合光能招股書

經計算，剔除重復的增值稅返還金額2017年為1579.7萬元，2018年為708.44萬元，則報告期內天合光能的稅收優惠及政府補助合計為3.35億元、1.56億元、3.43億元。

當期利潤總額為6.84億元、7.8億元、6.97億元，稅收優惠及政府補助合計占利潤總額比重分別為48.98%、20%、49.21%，呈上升趨勢。

近半的利潤占比意味著若天合光能的政府補助或稅收優惠發生變動，公司將面臨業績風險。

財經網注意到，天合光能2016-2018年的研發投入分別為12.33億元、12.05億元和9.68億元，研發投入占營收比重分別為5.46%、4.6%和3.86%，呈逐年下降趨勢。被外界質疑其科創“成色”不足，照此趨勢，不知是否會影響公司的高新技術企業認定。

更加需要注意的是，2018年6月1日，國家發展改革委、財政部、國家能源局聯合印發了《2018中國市場光伏發電有關事項的通知》，又被稱為“5•31新政”，要求合理把握發展節奏，優化光伏發電新增建設規模。

對此，天合光能不無擔憂的表示，“5•31新政”推出后，光伏補貼的裝機規模和電價標準均下調，國內光伏市場需求及產業鏈各個環節受到較大影響，從而對國內市場經營業績及公司整體經營業績帶來較大不利影響。

根據招股書，自2019年1月以來，國家能源局發布《關于積極推進風電、光伏發電無補貼平價上網有關工作的通知》等政策，推進風電、光伏發電平價上網項目和低價上網試點項目建設。與光伏發電平價上網相關的政策密集頒布，天合光能將面臨不小的挑戰。

電站業務暴露大客戶謎團

業績持續性面臨挑戰的當下，天合光能的造血能力備受考驗。近三年來，電站業務成了天合光能的黑馬業務，根據招股書，電站業務營業收入規模已經從2016年的7.39億元飆升至2018年的73.4億元，成為了僅次于光伏組件銷售以外的第二大業務。

根據天合光能的資料，光伏電站銷售業務主要是前期成立項目公司作為電站項目投資者，負責電站的開發與建設，在光伏電站并網發電后，公司再將光伏電站出售以獲得電站的銷售收入。

由于單個電站涉及的金額較大，動輒幾十億元，因此電站銷售業務的走強也使得天合光能的大客戶出現了較大的變動。在2018年的大客戶列表中，獨占鰲頭的寧波梅山保稅港區遠晟投資管理有限公司（以下簡稱“遠晟投管”）吸引了不少關注。

2018年遠晟投管向天合光能購買了高達28.28億元的電站，一舉成為光合天能第一大客戶，占其當年營業額的11.29%。

如此大手筆的客戶究竟是何許人也？令人頗感意外的是，遠晟投管的公司背景并未顯示出其與光能產業有何關聯。根據公開資料，遠晟投管注冊資金僅500萬元，主營業務為投資管理、實業投資、投資咨詢。

任何行業都存在自身的行業壁壘，電站的運營對于能源行業以外的“門外漢”來說有很高的門檻，技術上的深度以及市場化的運營模式都將是考驗電站經營者的“攔路虎”，為何這家以投資管理為主業的公司會揮金28.28億元深入一個與自身業務沒有任何關聯的領域呢？

根據天眼查信息顯示，遠晟投管的全資持股方為興業國信資產管理有限公司，再上一級的全資持股方為興業國際信托有限公司（以下簡稱“興業國際信托”）。那么，遠晟投管的這筆交易是否會與其信托背景有關呢？

財經網通過了解天合光能的股東情況發現了些許端倪。天合光能的第三大股東為興銀成長資本管理有限公司（以下簡稱“興銀成長”），工商資料顯示，興銀成長是華福證券的全資子公司。興業國際信托為華福證券的七大股東之一，持股4.35%。

綜上，興業國際信托既是遠晟投管全資持股方的股東，也是天合光能第三大股東興銀成長母公司的股東。那么，天合光能與第一大客戶遠晟投管是什么關系呢？

不過，天合光能的招股書中并沒有相關解釋。同樣令人產生疑惑的，還有天合光能與2018年第二大客戶之間交易數據。

根據天合光能的招股書，公司2018年的第二大客戶為國投電力控股股份有限公司（以下簡稱“國投電力”），天合光能通過電站銷售獲得17.4億元的銷售收入，占當期營收比重的6.94%。
來源：天合光能招股書

然而財經網在翻閱國投電力2018年年報時，卻并未在其供應商中發現天合光能的身影。

國投電力的前兩大供應商分別為廣東中煤進出口有限公司、神華銷售集團有限公司華南銷售分公司，采購額分別為23.73億元、19.31億元。然而，其第三大供應商卻并非產生17.4億元交易額的天合光能，而是上海電氣集團股份有限公司，采購額為14.11億元。
來源：國投電力2018年年報

天合光能披露的客戶數據與國投電力披露的供應商數據不一致，那么兩家公司究竟做了什么交易？產生了多少交易額？

財經網通過國投電力2018年年報發現，國投電力在2018年6月27日存在一項重大的股權投資，公司第十屆董事會第二十九次會議審議，同意公司以5.4億元的股權對價收購天合光能對于云南冶金新能源股份有限公司90%股權。

國投電力披露的5.4億元與天合光能披露的17.4億元存在12億元的差異，且目前無法從兩家企業披露的文件中找到合理解釋。

IPO前分紅30多億超募資規模

為了企業能取得更好的發展，天合光能于2019年5月16日向科創板提交上市申請。擬募資不超過30億元，用于“銅川光伏發電技術領跑基地宜君縣天興250MWp光伏發電項目”、“晶硅、太陽能電池和光伏組件技改及擴建項目”、“研發及信息中心升級建設項目”及補充流動資金。

根據招股書，上述項目建設及補充流動資金的總投資額為62.14億元，本次募資項目除以不超過30億元的募集資金投入外，其余32.14億元將來自公司自有資金或自籌資金以及子公司少數股東的投入。

然而財經網發現，在天合光能急需資金進行項目建設的情況下，卻于2017年進行過一筆30多億元的現金分紅，超過了本次的募資規模。

招股書顯示，根據公司2017年3月23日的董事會決議，現金分紅共33.74億元并于2017年6月支付完畢。

不僅如此，在本次IPO前夕，天合光能還根據2019年3月13日的董事會決議、2019年4月4日的股東大會決議，現金分紅共1.67億元。

截至招股書簽署日，天合光能控股股東、實控人高紀凡及一致行動人合計控制公司48.07%的股份，是上述兩次現金分紅的最大受益人。