硅成本的下降主要依靠電池片成本和價格的下降。2016 年以來，隨著單多晶市場份額的逆轉(zhuǎn)，電 池價格在過去三年里下降了 2/3，其驅(qū)動力一方面來自單晶硅片成本的快速下降，另一方面來自 PERC 技術(shù)滲透率提升大幅提高了電池轉(zhuǎn)換效率。截至 2019 年，單晶產(chǎn)品市占率已接近 70%，到 2020 年可能接近 90%，轟轟烈烈的單晶革命已步入尾聲。


縱觀產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)，硅料環(huán)節(jié)處于產(chǎn)能擴(kuò)張末期，擴(kuò)產(chǎn)周期長，供需將在未來幾個季度邊際改善， 同時低電價產(chǎn)能轉(zhuǎn)移后進(jìn)一步降本空間較小；硅片環(huán)節(jié)處于單多晶替代的末期，單晶硅片龍頭目前 毛利率高達(dá) 35%左右，而隨著行業(yè)單晶硅片產(chǎn)能高速擴(kuò)張，2020 年中將面臨供需反轉(zhuǎn)，屆時硅片 存在一定的讓利空間；根據(jù)我們在之前系列報告的測算和產(chǎn)業(yè)鏈最新調(diào)研結(jié)果，我們預(yù)計理想情況 下，單晶硅片價格降至 2.2 元/片（含稅），相比目前約有 0.1-0.15 元/W 的讓利空間。這部分釋放 后，后續(xù)硅片的降價速度將會趨緩。


電池片的非硅成本下降主要來自提高電池效率、提高生產(chǎn)效率和降低銀漿成本。目前 PERC 電池 片量產(chǎn)效率可達(dá) 22.5%，我們預(yù)計該技術(shù)路線的極限效率在 23.5-24%；經(jīng)歷一輪新產(chǎn)能釋放后， 設(shè)備生產(chǎn)效率短時間也難以出現(xiàn)顯著提高；而銀漿成本在 MBB 的成熟和國產(chǎn)化的推進(jìn)后已取得一 定成果。根據(jù)我們在《光伏產(chǎn)業(yè)研究系列報告（4）：電池—從新興到成熟，行業(yè)屬性迎來歷史性 一躍》中的測算，理想的電池片總成本可降至 0.5 元/W，其中電池片長期可貢獻(xiàn) 0.08 元/W 的讓 利空間。但這個過程不同于過去依靠技術(shù)迭代的躍進(jìn)式發(fā)展，而是依賴工藝優(yōu)化的內(nèi)生驅(qū)動力緩 慢推進(jìn)，電池片降本速度同樣趨緩。

一體化組件廠商硅成本有一定優(yōu)勢，但需要平衡較大資本開支風(fēng)險。電池片可以分為一體化生產(chǎn)和 第三方采購兩類。從目前來看，領(lǐng)先的組件廠商均會配置 60%以上的自有電池片產(chǎn)能配套，實(shí)現(xiàn) 一體化生產(chǎn)。一體化的優(yōu)勢在于能夠?qū)⑸嫌蔚睦麧櫹蛳聺L動留存至組件環(huán)節(jié)，提高毛利率，平緩盈 利波動；劣勢在于單位產(chǎn)能的投資加大，對于資本開支和資金的壓力較大，同時資產(chǎn)負(fù)債率通常也 會有所上升，當(dāng)出現(xiàn)技術(shù)更迭時風(fēng)險較高。除隆基和晶科外，其他組件廠商的硅片布局較少，因此 硅成本差異主要體現(xiàn)在電池產(chǎn)線的先進(jìn)性和工藝管控上。


向上一體化能提高毛利率和 ROA。如果考慮單晶硅片-組件一體化和電池-組件一體化兩種垂直一 體化模式的話，我們測算目前前者一線廠商的毛利率在 22%左右，后者的毛利率在 12%左右。從 資本開支來看，硅片、電池和組件環(huán)節(jié)的單位投資約分別為 3.5，3，1 億元/GW 左右；從 ROA 角 度，完全滿產(chǎn)情況下硅片-組件一體化廠商可達(dá) 24%，電池-組件一體化為 8%，專業(yè)組件廠商為負(fù)。

但光伏垂直一體化同時也意味著較大風(fēng)險，一方面是傳統(tǒng)技術(shù)上的設(shè)備迭代，另一方面是新技術(shù)的 顛覆性風(fēng)險。一旦發(fā)生，老產(chǎn)能的盈利能力將會大幅下降，成為“無效”資產(chǎn)，巨大的折舊壓力會 直接影響公司長期的盈利能力。因此，我們預(yù)計各大組件廠商仍將維持一定的電池片缺口，平衡盈 利和風(fēng)險；從長期來看，這種策略使得各家龍頭的硅成本相差不會過大。