一、留意SolarCity的原因

1、鼎鼎大名的Elon Musk；

2、SolarCity在光伏行業(yè)所代表的新商業(yè)模式；

3、美國(guó)市場(chǎng)

4、國(guó)內(nèi)借鑒

二、SolarCity概覽（2Q2012）

1、成立于2006年，一開(kāi)始只做光伏系統(tǒng)安裝業(yè)務(wù)，2008年中期才開(kāi)始做光伏租賃業(yè)務(wù)和PPA，2010年2季度開(kāi)始做居民能效提升服務(wù)。

2、無(wú)產(chǎn)業(yè)，辦公室全租賃。擁有570輛工作車。擁有2055個(gè)全職員工，其中584位營(yíng)銷人員、148位工程人員、961位安裝工、202位客戶維護(hù)及項(xiàng)目控制和160位其他人員。總部在加州灣區(qū)；在美國(guó)14個(gè)州有業(yè)務(wù)，主要業(yè)務(wù)在加州和新澤西州，加州有1307位員工。

3、快速增長(zhǎng)中小公司。10億美元總資產(chǎn)（其中7.3億光伏系統(tǒng)）；業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，預(yù)計(jì)2012年1.4~1.6億美元營(yíng)收（半年度7142萬(wàn)美元，2011年5955萬(wàn)美元）。2009~2011年連續(xù)三年虧損，但在扣除少數(shù)股東權(quán)益外，對(duì)股東來(lái)說(shuō)，2011年盈利4352萬(wàn)美元。

4、累計(jì)擁有3.2萬(wàn)家客戶；累計(jì)開(kāi)發(fā)3.4萬(wàn)棟建筑；累計(jì)開(kāi)發(fā)光伏項(xiàng)目剛超過(guò)200MW。在居民項(xiàng)目中，已幫助50多個(gè)社區(qū)建設(shè)1500多個(gè)項(xiàng)目。

5、通過(guò)23個(gè)投資基金共融資15.7億美元，目前手中還有6.48億美元未花。政府各類補(bǔ)貼已累計(jì)收到2億。

6、董事長(zhǎng)為Elon Musk；CEO為前軟件公司CEO，其他8位高管大多高科技公司出身，只有兩位來(lái)自于光伏行業(yè)：負(fù)責(zé)產(chǎn)品的副總裁來(lái)自于太陽(yáng)能企業(yè)Miasolé、負(fù)責(zé)政府事務(wù)的副總裁來(lái)自于光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，（還有一位來(lái)自于Sunpower的銷售副總裁已離職）。

7、擁有6項(xiàng)專利和17項(xiàng)專利在申請(qǐng)中。

8、已是美國(guó)最大的分布式光伏供應(yīng)商，目標(biāo)是成為世界上最大的分布式清潔能源供應(yīng)商。

三、SolarCity業(yè)務(wù)及商業(yè)模式

SolarCity有三類業(yè)務(wù)，第1是光伏系統(tǒng)安裝及銷售，第2是光伏租賃和PPA，第3是能效提升（節(jié)能）服務(wù)。第1類業(yè)務(wù)已很普通，目前還是主要收入來(lái)源；第3類業(yè)務(wù)占比微小，但有潛力；重點(diǎn)是第2類業(yè)務(wù)。

1、光伏系統(tǒng)安裝及銷售業(yè)務(wù)

這業(yè)務(wù)已很普通，不多說(shuō)。關(guān)注點(diǎn)有：

Ø  擁有自己的安裝隊(duì)伍（與SunRun最大區(qū)別）；居民項(xiàng)目和小型商業(yè)項(xiàng)目自主安裝，大型項(xiàng)目外包。

Ø  此業(yè)務(wù)最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為Sunpower，有若干員工來(lái)自于Sunpower；

Ø  組件采用的是天和、英利和京瓷的產(chǎn)品，主要為晶硅產(chǎn)品；2009年與First Solar簽訂了100MW組件協(xié)議（供貨期間為2009~2013年），在購(gòu)買2780萬(wàn)美元貨物后在2010年終止了協(xié)議，當(dāng)時(shí)First Solar還擁有10%的普通股股份。逆變器采用Power-One、SMA 、AG、Schneider和Fronius等。

Ø  4Q2011之前，該業(yè)務(wù)的毛利一直為負(fù)居多（2010年毛利率1.6%），顯然是由于EPC太貴（2010年全美平均EPC為6.2美元/瓦），而光伏系統(tǒng)購(gòu)買者又要求合理回報(bào)率，故只能吃虧。4Q2011開(kāi)始正毛利，4Q2011至2Q2012毛利率分別為27%、27.4%、9%，顯然這是得益于2011年中開(kāi)始的組件價(jià)格大跳水和搶裝潮。

Ø  搶裝是由于“1603計(jì)劃”在2011年底到期，該計(jì)劃為太陽(yáng)能和其他可再生能源開(kāi)發(fā)商提供相當(dāng)于項(xiàng)目建設(shè)成本30%的聯(lián)邦直接補(bǔ)助。而聯(lián)邦政府提供的30％投資稅收抵免將持續(xù)到2016年底，在2017年將調(diào)整至10％。

Ø  個(gè)人認(rèn)為，由于學(xué)習(xí)曲線效應(yīng)、組件和BOS進(jìn)一步下降、系統(tǒng)購(gòu)買者要求合理回報(bào)率，在再也沒(méi)有搶裝潮的情況下，該類業(yè)務(wù)的毛利率會(huì)維持在正常水平的10~20%之間。

2、光伏租賃和PPA

將光伏租賃業(yè)務(wù)和PPA歸在一起，是因?yàn)槎呤怯邢嗨菩裕覙I(yè)務(wù)收入都?xì)w入SolarCity的經(jīng)營(yíng)租賃收入。這兩者在光伏行業(yè)來(lái)說(shuō)，屬于新商業(yè)模式。通俗地說(shuō)，SolarCity第1類業(yè)務(wù)模式類似于“萬(wàn)科模式”，追求的是“貨如輪轉(zhuǎn)”， 第2類業(yè)務(wù)模式類似于“萬(wàn)達(dá)模式”，追求的是建立起能帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)池和可供后續(xù)開(kāi)發(fā)的客戶池（涉及到第3類業(yè)務(wù)）。

1）光伏租賃業(yè)務(wù)

光伏租賃業(yè)務(wù)是SolarCity的獨(dú)創(chuàng)業(yè)務(wù)，主要應(yīng)用在SolarCity的居民項(xiàng)目中。該業(yè)務(wù)與美國(guó)凈計(jì)量電價(jià)(Net Metering)政策緊密相連。在光伏租賃模式下，SolarCity與居民用戶簽訂20年協(xié)議，為居民用戶建設(shè)及維護(hù)屋頂光伏系統(tǒng)，和提供發(fā)電服務(wù)；SolarCity對(duì)發(fā)電量作出保證，若未達(dá)到發(fā)電量，SolarCity需補(bǔ)償。電表采用凈計(jì)量電表，居民用戶只需支付凈額用電量的電費(fèi)。用電量超過(guò)發(fā)電量時(shí)，居民用戶向電力公司購(gòu)買相應(yīng)電力；發(fā)電量超過(guò)用電量時(shí)，居民用戶則會(huì)得到一個(gè)基于零售價(jià)格的信用額度（可在下期使用）。在使用SolarCity的光伏系統(tǒng)后，居民用戶大幅節(jié)省電費(fèi)，并從每月節(jié)省下來(lái)的電費(fèi)拿出一部分支付給SolarCity作為光伏租賃費(fèi)（租率根據(jù)是否提交少量安裝費(fèi)而定）。使用光伏系統(tǒng)后的凈額用電量電費(fèi)加上光伏租賃費(fèi)，還少于之前的電費(fèi)。見(jiàn)圖1。對(duì)居民用戶來(lái)說(shuō)，每月提交的電費(fèi)減少了，又能用上綠色電力，何樂(lè)而不為？故這種免去大筆初裝費(fèi)用又能（實(shí)質(zhì)上）享受低價(jià)綠色電力的做法大受居民用戶歡迎。

圖1光伏租賃業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)


注：Sungevity是SolarCity在光伏租賃市場(chǎng)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一（另一是SunRun）。

美國(guó)已有43個(gè)州采用凈計(jì)量電價(jià)(Net Metering)政策（德州有類似政策），SolarCity只在這些州中經(jīng)營(yíng)光伏租賃業(yè)務(wù)。目前SolarCity的居民用戶主要為擁有獨(dú)棟房產(chǎn)的中產(chǎn)階級(jí)。該群體每月用電量在2000~4000度左右，具有可觀的節(jié)能空間和穩(wěn)健的支付能力。

2）PPA業(yè)務(wù)

PPA（Power Purchase Agreement）主要應(yīng)用在SolarCity的商業(yè)項(xiàng)目中，實(shí)質(zhì)上也是通過(guò)提供低價(jià)綠色電力來(lái)吸引商業(yè)客戶。PPA一般模式是（主要為大型商業(yè)項(xiàng)目），SolarCity和商業(yè)用戶及電力公司簽訂第三方協(xié)議，SolarCity建設(shè)和維護(hù)光伏系統(tǒng)，將電出售給電力公司，并根據(jù)發(fā)電量每月收取電力公司的費(fèi)用（電價(jià)初始議定）；電力公司收購(gòu)光伏電并出售給商業(yè)用戶；商業(yè)用戶出讓屋頂并支付低于常規(guī)電力的電費(fèi)。另外一種模式跟光伏租賃模式類似，SolarCity直接出售價(jià)格較低的光伏電給用戶（主要為小型商業(yè)項(xiàng)目和一些居民項(xiàng)目），5年過(guò)后用戶可以在任何時(shí)間內(nèi)收購(gòu)自己屋頂?shù)墓夥到y(tǒng)。（若光伏系統(tǒng)安裝商同時(shí)也是電力運(yùn)營(yíng)商，則PPA簡(jiǎn)單多）

電力公司熱衷參與PPA，與綠色電力證書(shū)（REC）制度有關(guān)。綠色電力證書(shū)（REC）制度要求電力企業(yè)在其生產(chǎn)的總電力中必須有一定比例的電力來(lái)自可再生能源（達(dá)不到則罰款），并且這一比例逐年增加，從而確保綠色電力能保有穩(wěn)定并且持續(xù)增長(zhǎng)的市場(chǎng)份額。光伏系統(tǒng)持有者每發(fā)1000度電可獲得1份REC，REC獨(dú)立的第三方認(rèn)證頒發(fā)，并可上市交易，價(jià)格由供需拍賣機(jī)制決定（參考：新澤西2010年REC價(jià)格在0.68美元/MWh左右）。目前美國(guó)已有29個(gè)州實(shí)行了REC制度。

3）光伏租賃業(yè)務(wù)和PPA的關(guān)注點(diǎn)

美國(guó)沒(méi)有在其他國(guó)家盛行的FIT補(bǔ)貼模式，美國(guó)政策有自己的優(yōu)點(diǎn)。在FIT補(bǔ)貼模式下，通過(guò)給予上網(wǎng)光伏電較高的價(jià)格，把行業(yè)和企業(yè)培養(yǎng)起來(lái)，然后年度漸進(jìn)調(diào)低光伏的收購(gòu)電價(jià)，以推動(dòng)光伏電的低廉化普及。這種做法受益人主要為投資者和業(yè)主，綠色電價(jià)較高，受惠面小。而在美國(guó)的光伏投資直接補(bǔ)助、光伏投資稅收減免、加速折舊抵減和REC等一系列支持政策下所孕育的光伏租賃和PPA模式，受益人主要為投資者、業(yè)主和普通消費(fèi)者。綠色電價(jià)低，受眾面廣闊，故民眾參與度高，分布式光伏發(fā)電發(fā)展得更好。

A、光伏租賃業(yè)務(wù)和PPA發(fā)展迅速。2011年全年和2012年上半年，SolarCity超過(guò)90％的新客戶選擇了光伏租賃或PPA，而不是選擇用現(xiàn)金購(gòu)買太陽(yáng)能系統(tǒng)。

B、發(fā)展光伏租賃業(yè)務(wù)有個(gè)必要條件，就是必須擁有能迅速評(píng)估出屋頂項(xiàng)目?jī)r(jià)值的軟件系統(tǒng)。有了此評(píng)估系統(tǒng)，消費(fèi)者和SolarCity之間免去許多交易成本（消費(fèi)者可以到網(wǎng)站上填寫(xiě)資料，評(píng)估系統(tǒng)馬上給出評(píng)估結(jié)果）。SolarCity和Sunrun等都很重視這類軟件，SolarCity的CEO和幾個(gè)高層就是做軟件出身的。

C、光伏租賃業(yè)務(wù)的租賃費(fèi)和PPA的電價(jià)都是固定的，石化能源電力價(jià)格上升，合約價(jià)值上升，反之，SolarCity遭受損失。所以得密切關(guān)注美國(guó)廉價(jià)天然氣對(duì)其業(yè)務(wù)的影響。

D、SolarCity的光伏租賃合同和PPA都是第三方協(xié)議，合約一般簽約15~20年，光伏系統(tǒng)預(yù)期壽命30年，折舊年限30年，開(kāi)辦費(fèi)攤銷年限10~20年。折舊有點(diǎn)激進(jìn)，但無(wú)可厚非，都選最可靠的產(chǎn)品，沒(méi)準(zhǔn)真能用上30年。

E、美國(guó)商業(yè)電價(jià)要比居民電價(jià)低，由于商業(yè)光伏系統(tǒng)建設(shè)成本（2~3美元/瓦）比居民項(xiàng)目（3~5美元/瓦）低，故綜合起來(lái)商業(yè)項(xiàng)目的吸引力更強(qiáng)一點(diǎn)。所以SolarCity的商業(yè)項(xiàng)目多一些（也與Elon Musk強(qiáng)大的聲望有關(guān)）。佐證：2011年美國(guó)光伏項(xiàng)目99%都并網(wǎng)，48%為商業(yè)項(xiàng)目。

F、光伏租賃收入和PPA收入確認(rèn)為經(jīng)營(yíng)租賃收入，此收入受日照影響，有季節(jié)波動(dòng)，分析季度利潤(rùn)時(shí)不要忘了此影響，且還要注意重大突發(fā)自然災(zāi)害的影響。

G、第3業(yè)務(wù)（能效提升）的潛力已經(jīng)露出苗頭。2011年新增居民客戶中，有21%購(gòu)買了SolarCity額外的產(chǎn)品和服務(wù)。

四、SolarCity的融資

在SolarCity的第1項(xiàng)業(yè)務(wù)中，SolarCity可以通過(guò)先期的資金進(jìn)行滾動(dòng)式開(kāi)發(fā)，但這樣發(fā)展會(huì)很慢，要擴(kuò)大發(fā)展，必須不斷補(bǔ)充資金；第2項(xiàng)業(yè)務(wù)則需要沉淀大量的資金。觀察SolarCity的現(xiàn)金流量表就可以知道，在SolarCity的這盤(pán)生意中，要點(diǎn)就是要源源不斷地融資，來(lái)?yè)尳ü夥到y(tǒng)和搶占市場(chǎng)份額，以培養(yǎng)出能帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)池，并期待一個(gè)價(jià)值反轉(zhuǎn)。需要警惕的最大風(fēng)險(xiǎn)就是負(fù)債不要太多，以免資金鏈斷裂（估計(jì)資產(chǎn)池在2012年帶來(lái)的現(xiàn)金流在5000萬(wàn)美元左右，還很小）。

當(dāng)業(yè)內(nèi)全部公司都不能產(chǎn)生穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量時(shí)，Elon Musk軍政商界通吃，其強(qiáng)大的融資能力是SolarCity一個(gè)強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力。

看表1。SolarCity的債務(wù)融資很少，這是個(gè)好的現(xiàn)象。可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股每年都占比不少且最近有增加，說(shuō)明投資者看好并加碼SolarCity。合資基金和轉(zhuǎn)租賃基金涉及的是財(cái)務(wù)投資者（其實(shí)還有一個(gè)出售返租基金，因融資租賃會(huì)計(jì)準(zhǔn)則而沒(méi)有計(jì)入到這里來(lái)，但占比也小），要的是一個(gè)合理的回報(bào)，約6~8%；合資基金注重短期回報(bào)，2012年上半年SolarCity就回饋了9130萬(wàn)美元給合資基金，這類基金比例已在下降；更受SolarCity歡迎的是轉(zhuǎn)租賃基金，因?yàn)樗蟮氖情L(zhǎng)期回報(bào)（SolarCity收的是補(bǔ)貼和加速折舊抵扣，轉(zhuǎn)租賃基金得到的是投資稅收減免和長(zhǎng)期租賃費(fèi)）。

表1  SolarCity的融資來(lái)源（單位：$百萬(wàn)）


有趣的是各類基金正是被SolarCity資產(chǎn)池的穩(wěn)定現(xiàn)金流所吸引過(guò)來(lái)的，因?yàn)榛貓?bào)有保障，看得見(jiàn)。這些基金投資者包含了各界鼎鼎大名的科技公司和投行，如谷歌和摩根等。SolarCity的這種模式走向了正循環(huán)。

五、SolarCity的價(jià)值

公司的價(jià)值來(lái)源于持續(xù)的“ROIC>WACC”。通俗地說(shuō)，SolarCity的價(jià)值在于：（自有資本+普通股投資）-（各類基金的回報(bào)+優(yōu)先股的回報(bào)+利息）>0。若沒(méi)有政府的各類補(bǔ)助，這個(gè)式子是不成立的。加上了政府的各類補(bǔ)助，SolarCity勉強(qiáng)溫飽，時(shí)餓時(shí)不餓。若不依靠政府補(bǔ)貼達(dá)到小康大康水平，SolarCity還需時(shí)日。

凱澤爾分析公司總裁Richard Keiser做過(guò)一個(gè)模型，在沒(méi)有補(bǔ)貼情況下，在美國(guó)日照輻射為1800kWh/m2的地區(qū)，分布式太陽(yáng)能陣列的安裝成本為每瓦2美元的話，使用LCOE公式可以算得相應(yīng)的太陽(yáng)能光伏電力成本約為每度0.15美元。

有興趣者可以根據(jù)圖2和圖3對(duì)上述模型進(jìn)行套算。

圖2  美國(guó)2010年居民電價(jià)



圖3 美國(guó)日照輻射圖



SolarCity主要業(yè)務(wù)在加州和新澤西，從圖2圖3和Keiser的模型大概可以知道目前這些業(yè)務(wù)是怎么個(gè)情況了。去年Richard Keiser還發(fā)表了一份關(guān)于美國(guó)太陽(yáng)能市場(chǎng)的詳細(xì)分析報(bào)告，報(bào)告認(rèn)為，隨著商用和民用設(shè)備的平均安裝成本接近每瓦3美元（按：目前估計(jì)在4美元左右），美國(guó)太陽(yáng)能需求將有可能在2013/14年出現(xiàn)拐點(diǎn)。至于未來(lái)SolarCity的發(fā)展情況，可以參考Keiser的這個(gè)觀點(diǎn)和另外一點(diǎn)：SolarCity是其利基市場(chǎng)的領(lǐng)頭羊。

六、SolarCity的估值

個(gè)人覺(jué)得SolarCity的發(fā)行價(jià)定在18~24美元/股是個(gè)比較好的選擇。