投資要點

變壓器中標量和結(jié)構(gòu)均趨好，原材料價格下跌，盈利能力將有明顯回升。變壓器行業(yè)因為2009 年開始的最低價中標和產(chǎn)能過剩讓變壓器企業(yè)壓力巨大， 變壓器價格自2010 年開始就有溫和上漲，變壓器企業(yè)毛利率低點在2012 年上半年，下半年開始毛利率回升。2012 年下半年開始，500KV 及以上的變壓器招標量重新明顯放大，特高壓交直流建設(shè)2013 年加速推進，變壓器出口顯著增多，再加上2013 年以來大宗商品價格暴跌和公司開始生產(chǎn)關(guān)鍵器件，特變電工變壓器的訂單重拾增長，訂單結(jié)構(gòu)趨好，生產(chǎn)成本有所下降，預(yù)計盈利能力2013 年開始將有明顯回升。

光伏拓展良好，資源優(yōu)勢降低多晶硅生產(chǎn)成本，光伏EPC 盈利有提升空間。特變電工從2000 年開始介入光伏領(lǐng)域，重點培育多晶硅和光伏EPC 業(yè)務(wù)， 均做到了國內(nèi)第二的規(guī)模。多晶硅一二期共3000 噸早已滿負荷運轉(zhuǎn)，三期1.2 萬噸開始試生產(chǎn)，預(yù)計四季度投產(chǎn)。自備電廠和煤炭配套、單位投資低、冷氫化技術(shù)，多晶硅生產(chǎn)成本有明顯領(lǐng)先優(yōu)勢。2012 年中國多晶硅進口超過8 萬噸，低成本的多晶硅進口替代空間大。2011 年和2012 年特變光伏EPC 為240MW、451MW，2012 年收入為22.88 億元，凈利潤為負5000 萬元， 凈利潤率一直偏低。隨著國內(nèi)光伏扶持政策的落實光伏市場爆發(fā)，特變十多年的積累將發(fā)揮作用，光伏EPC 規(guī)模和盈利將有大幅提升的空間。

海外成套工程進入收獲期，盈利能力強，利潤彈性有望超出市場預(yù)期。特變電工是最早一批開拓海外業(yè)務(wù)的輸變電公司，從2004 年就有變壓器出口到美國，2006 年開始承接輸變電成套工程總承包，跟中國政府、國有銀行合作為發(fā)展中國家承建電力基礎(chǔ)設(shè)施，以較強的設(shè)備配套能力、較高的運營效率和良好的工程服務(wù)能力贏得口碑。2012 年公司實現(xiàn)海外合同工程收入20.69 億元，同比增長89%，估算實現(xiàn)凈利潤3.15 億元，占比34%，凈利潤超過15%， 而公司的凈利潤率是5%。目前公司在手海外合同較多，預(yù)計未來幾年預(yù)計海外工程收入將持續(xù)保持較高增速，利潤彈性有望超出市場預(yù)期。

財務(wù)與估值: 基于此變壓器結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)、出口成套盈利強和光伏的彈性，我們預(yù)計公司2013-2015 年每股收益分別為0.50，0.67，0.87 元（原預(yù)測為0.47/0.61/0.75 元），參考可比公司估值水平，給予公司2013 年23 倍PE 估值，對應(yīng)目標價為11.5 元，上調(diào)至買入評級。

風險提示: 光伏行業(yè)持續(xù)低迷、海外工程進度低于預(yù)期、匯率風險。