國泰君安 劉驍 洪榮華　　

上半年分布式光伏推廣不利的原因在于商業模式不成熟和項目運營收益率存在不確定性。我們認為這些風險將通過保險、政策加碼和商業模式探索得到解決。三季度是分布式預期持續改善的階段，分布式將逐漸上量，四季度有望迎來爆發式增長。

隨著分布式IRR風險的解決，融資難題將迎刃而解，銀行貸款也有望逐步放開。未來電站的金融屬性越來越強，依托較高回報率和收益明確的特點，具備證券化的基礎，未來會激發各種商業模式和融資模式的創新，包括眾籌、互聯網金融、融資租賃、與信托/基金合作、境外低成本資金等。

多地分布式光伏推進緩慢

2014上半年分布式推廣不利的核心原因在于商業模式不成熟和項目運營收益率存在不確定性，風險來自三方面：發電量波動（氣候和電站質量導致）；自發自用比例不確定（極端情況為業主無法長期用電或其他因素導致的自用比例大幅下滑）；并網和電費收取風險。這些因素導致銀行貸款對分布式項目謹慎，多數企業持觀望態度。一季度多數省份分布式新增備案規模占配額比規劃不足5%，甚至部分省市未有新增備案項目。我們認為，三季度分布式政策加碼和配套措施出臺將促使分布式市場一觸即發，三季度逐漸上量，四季度爆發式增長。

保險的介入將是改變銀行對分布式態度的關鍵。2014年6月初，安邦財產保險向保監會提交了一份光伏行業新險種的備案文件，涉及光伏電站發電量的險種，英大泰和、怡和立信保險經紀也在進行嘗試。健全的保險體制能降低運營商的風險，打消銀行的部分顧慮，是光伏電站實現資產證券化的重要基礎。

以航禹太陽能購買的140kw分布式項目保單為例：保單期限為12個月，承包范圍包括物質損失險和額外費用保險。物質損失險即對整個光伏發電系統損失、丟失和遭到破壞的保險，額外費用險則是發電量保險。保險的基礎是，以有電力資質的設計院出具的科研報告為基礎參照，該項目評估的年發電量為17萬kwh。保單中對額外費用保險的賠償方式為：如果年發電量沒有達到報告評估機構評估的年預計發電數的90%，保險人負責賠償額外費用，按照每千瓦每天賠償3元（4月1日到9月30日）和5元（10月1日至3月31日）計算，賠償限額為7萬3千元。保費為物質損失部分1700元，額外費用保險555元。該保險由鼎和保險投保。

引入保險增加的成本較低。綜合考慮自發自用和余電上網的收益，分布式每度電實現1.12元收入，按17萬度電的預期發電量，合計年收入19萬元電費。555元的發電量保險僅增加0.29%的運維費用，即使考慮物質損失險，增加1.1%的運維費用，對IRR影響有限。

發電量保險兜底電站收益。按預期的19萬元年電費收入，除非遇到極端情況，90%的發電量保險和7.3萬元的賠償限額能兜底17.1萬元的電費收入。假設電站運營凈利率30%，預期5.7萬元凈利潤和13.3萬元成本（包括財務費用、折舊和運維費用），加入保險后，成本提升到13.5萬元，60%-90%的實際發電量能實現保底3.6萬元凈利潤，鎖定預期利潤的63%。

自發自用比例對電站運營IRR影響很大。自發自用每度電收益1.18元（0.85*90%+0.42），余電上網收益僅0.82元（0.40+0.42），100%、80%和0%的自發自用比例對應的加杠桿IRR分別為19%、15%和5%。相比地面電站直接按標桿電價賣電的簡單模式，分布式的業主用電存在波動性，而且是否能長期經營也存在不確定性，使項目難有明晰的預期IRR。

余電上網執行標桿電價可兜底分布式的收益。根據Solarzoom報道，達到一定要求（35千伏以內并網、有效利用灘涂和魚塘的項目）的分布式項目有望享受地面電站的標桿電價，目前新政已在能源局內部達成一致意見，并在發改委、財政部會簽。如果余電上網執行1元標桿電價，自發自用比例對項目IRR的沖擊會顯著降低。

消除自發自用比例風險的最佳方式是就近轉售電。如果能順利實現就近轉售電，樂觀情況下，自發自用比例可以接近100%。《關于分布式光伏發電項目管理暫行辦法的通知》允許開發區內的分布式轉售電，由于該政策會影響電網的利益，具體執行效果有待觀察。另外，如果就近售電能擴大至開發區以外的項目，能顯著提升分布式整體預期收益率。

分布式運營商需要考慮業主搬遷或其他因素導致的無法長期用電的極端情況，降低風險的辦法是“就近售電+擇優選擇屋頂業主”，最悲觀情況下需要搬遷電站，大概增加0.2-0.3元/w的成本。因此，從政策制定和執行層面上，解決分布式項目收益率風險的關鍵是余電上網給予標桿電價，允許所有分布式項目就近售電并把政策執行到位。我們認為，前一個政策有望在2014年三季度推出，后一個政策意義更大，但涉及的利益博弈更多，需要在后續項目執行過程中再驗證。

電費難收增加運營商的壞賬和現金流風險。目前分布式運營商租賃屋頂有兩種模式：支付固定的屋頂租賃費，業主必須全部接納電站產生的電力；按當地工商業電價的8-9折銷售給業主，不額外支付租賃費。目前關于分布式結算方式的細則還未出臺，兩種模式都面臨企業拖欠電費的風險。

林洋電子(22.89,-0.230,-0.99%)與電網公司合作模式可供借鑒。在電費結算政策細則出臺前，通過合理的商業模式——與電網公司合作，將雙方利益捆綁在一起，借助電網公司的平臺解決電費收取和并網的問題，是目前最好的商業模式。另外，愛康科技(13.68,-0.190,-1.37%)在張家港、江陰、無錫首創性、低成本的走通了電力公司代收電費模式，只增加了0.02-0.03元/w的運行費用，是另一種比較好的解決辦法。

運營環節分第三方租賃和PPA兩種商業模式，按照國內分布式現狀，購電協議（PPA）模式對運營商來說風險更低。

Solarcity采用第三方租賃模式，業主無需購買光伏系統，與第三方簽訂租賃合同。業主自用光伏系統產生的電能，多余電量可出售給電網。理想情況下，業主支付的租金低于每個月節省的電費和補貼之和。國內運營商普遍采用購電協議（PPA）模式，業主通過購電協議購買光伏系統產生的電，而非租賃設備。運營方給予業主一定的電價優惠（打8-9折）作為換取屋頂使用權的對價。

在第三方租賃模式中，業主出讓屋頂的效益依賴于其用電收益與租金的差額，相對不明確。同時，運營商的收益全部來自業主支付的租金，風險較高。而在PPA模式中，電價優惠比例使業主對出讓屋頂的效益更明確。運營商需要向業主收取的僅為打折后的電費，比例較小，應收賬款的風險較低。

電站融資創新是大勢所趨

電站金融化是大勢所趨。在產業鏈利潤格局重構的背景下，電站是本輪光伏周期最受益的環節，兼具高增長和高盈利。未來光伏電站的金融屬性會越來越強，依托較高的投資回報率和收益明確的特點，電站類似于高收益的固定收益產品，具備證券化的基礎，未來會激發各種商業模式和融資模式的創新。

行業處于爆發前夜，金融工具是催化劑。光伏電站項目與房地產在經營模式非常相似，投建后可以通過售電和租賃實現穩定的現金流。從行業發展階段來看，分布式處于啟動初期，電站行業處于高速成長階段，2020年左右有望實現平價上網（擺脫補貼的限制），各種融資模式創新將帶來源源不斷的資本支持。

目前銀行仍是光伏電站的主要融資渠道，加杠桿后的電站IRR由10%提升至15%-20%，ROE由8%提升至14%。但目前銀行對分布式貸款尚未放開，還不能接受以電站收益作為抵押的貸款，必須實物抵押。分布式的融資瓶頸在于其運營風險高于地面電站，上述核心問題如果得到有效解決，融資難題將迎刃而解。近期銀行集中在做分布式項目的風險管控調研，隨著保險介入和細則政策明朗，銀行貸款有望逐漸放開。

民企在債權融資方面相比國企不占優勢，但體制靈活、模式創新和執行力相比國企有一定優勢，依托利潤釋放、業績彈性和商業模式創新，結合國內資本市場比海外具有高估值的優勢，在較高價位進行股權融資，將實現融資性增長。

眾籌是解決分布式融資的方式之一，但短期難成為主流。眾籌屬于股權融資，2014年2月國內聯合光伏試水眾籌模式，是光伏企業“觸網”的第一步。聯合光伏在首個項目達成后，計劃下半年在全國范圍內推廣。美國的Mosaic也推出光伏眾籌平臺，2011年5月成立以來已募集超過600萬美元，為超過18MW項目提供融資服務。不過，眾籌模式的問題在于：電站融資規模很大，但眾籌之前涉及的科技、影視和技術項目的集資規模都很小；法律上暫未做出明確的界定；缺少擔保，一旦項目出現風險，投資人難以追索權益，影響大規模融資的能力。

阿里巴巴日前計劃推出理財產品定期寶，光伏電站資產或列入該產品投資范圍。如果成功，光伏電站融資模式將出現顛覆式變化。電站作為收益穩定的投資品種之一，非常適合從互聯網渠道融資。預計未來電站運營商有望攜手互聯網巨頭，以20年電站收費權做質押推出理財產品，定價比同期銀行存款利率高出一定百分比，安全性方面可通過善后基金、保險和銀行授信解決。

目前運營商仍處于籌備和摸索期，但未來將成為一種趨勢。對于公眾來說，互聯網金融為其提供間接投資電站的便利途徑，使分散的個體可享有電站運營收益，推動光伏進入全民投資和分享時代。

融資租賃公司可為電站的建設運營提供直租和售后回租的服務。以愛康科技與福能租賃合作為例，考慮租賃費和手續費，預計資金成本在10%左右，利率較高。這種類資產證券化手段可提高電站項目的財務杠桿比例（二次加杠桿），提升資金使用效率，盤活電站資產，對電站運營商突破融資瓶頸具有重要意義。雖然資金成本的上升影響短期利潤釋放，但IRR和ROE都有一定提升，適合快速擴張、搶占資源的民營企業。

四大特質成就一流運營商

運營環節更受益分布式發展的大趨勢。未來5-10年，國內分布式光伏將迎來快速發展期，2020年左右平價上網的實現，將使分布式突破補貼和規劃的限制，真正打開成長空間，實現每年20GW以上的新增裝機。從增速角度來看，BT/EPC廠商的業績增速與新增裝機正相關，而運營商的業績增速與累計裝機存量正相關，其增速的高點會晚于BT/EPC廠商，可以實現更加持續的高增長。從業績穩定性的角度來看，隨著競爭加劇，BT/EPC的利潤存在下降的風險，但運營商的利潤將被鎖定20年，更加穩定。

我們認為，平價上網啟動期，BT/EPC彈性最大。在分布式導入期和平價上網啟動期，新增裝機的快速上量將使BT/EPC的業績有較大彈性。由于很多BT/EPC企業同時做地面電站和分布式光伏，而地面電站維持6-8GW新增裝機，因此分布式導入期對BT/EPC企業的彈性被弱化，更大的彈性來自平價上網周期。

在其他階段，BT/EPC的高增長則需要通過兼收并購、強大的企業競爭力搶占市場份額來實現。

從中期來看，運營商的增長可預見性更強。目前是民營光伏運營商快速擴張的階段，利潤在密集建設期過后將逐漸釋放。隨著融資方式的創新和突破，民企在融資方面相比國企的劣勢將被弱化，而更加靈活的金融創新及更強的執行力將彌補背景上的缺憾。

通過對Solarcity的深入分析，我們認為成就一流分布式運營商需要四大特質：強大的融資能力，善用金融工具；可復制的商業模式，同時控制設計、制造、安裝和運營環節，形成電站效益的最大化；對光伏和金融結合理解深入的團隊；執行力和項目資源獲取能力，能及時把握行業趨勢，形成先發優勢。

Solarcity的融資思路是：借助30%初始投資稅收抵扣（ITC）和加速折舊稅盾政策，吸引大量的稅務投資基金（如谷歌、高盛等），以合資、租賃和售后回租等模式，快速搶占市場，與用戶簽訂PPA/租賃協議，形成帶來穩定現金流預期的資金池，然后借助各種金融工具將前期的沉淀資本證券化，盤活電站資產，形成滾動開發。

截至2014年初，Solarcity已融資25億美元，其中具有重要意義的是公司發行資產支撐債券（ABS）募集5400萬美元，期限13年，獲得標普公司BBB+評級，以電站未來產生的現金流作為擔保，利率僅4.8%，低于合資基金和轉租賃基金要求的6%-8%回報率，開啟了光伏電站資產證券化的模式。

反觀國內市場，由于缺少ITC和加速折舊稅盾等政策優惠，稅務投資基金缺少足夠參與動力，國內運營商難以完全復制Solarcity的融資方式。但可以借鑒其思路，將光伏電站視為金融產品，期初可借助融資租賃、與信托/產業基金合資、定增等方式快速做大規模，形成有一定規模的資金池，在蓄勢階段奠定行業地位；隨著產業對電站金融屬性認識的加深、行業配套政策的完善，通過資產證券化實現更加快速擴張。因此，從光伏運營商的成長路徑來看，對金融工具的靈活運用是企業把握行業快速發展機遇的關鍵。

作為運營商，Solarcity不僅局限于運營環節，更把控住設計和制造，并形成可快速復制的商業模式。在設計與安裝環節，商業模式類似于電商的B2C模式，用戶可以通過網絡提交需求申請并獲得設計與上門安裝服務，并節省前期巨額投入（3萬-5萬美元）。租賃商通過軟件工具在遠端做快速評估，為用戶量身定做光伏面板并估算投資回報率，耗時短，極大地減少交易成本。

Solarcity的一系列舉措，展現了Musk的經營思路：掌握產業鏈的關鍵環節，類似于蘋果模式，形成運營商的核心競爭力。從這個層面來看，順風光電戰略性地收購無錫尚德與SCTY自建組件工廠有異曲同工之妙，利用尚德強大的組件生產實力為其構建電站運營帝國提供高質量產品。在EPC開發環節，順風光電做總設計，以此構建起重要優勢，并強化對開發商的議價能力。

在下游渠道方面，Solarcity與Wal-Mart、PulteHomes和Toll Brothers等客戶建立渠道合作關系，這些大型的住宅商和零售商能提供大規模且相對集中的租賃需求，同時這些大客戶在全國各地具有大量的連鎖店，與其合作能實現復制性的快速擴張，同時也提供了更多增值服務的機會。

Solarcity的管理團隊具有豐富的金融和互聯網從業經歷，互聯網思維使Solarcity在設計與安裝環節借鑒電商的B2C模式，不僅精簡流程，更提高了用戶體驗；同時，也使Solarcity致力于打造成一家能源平臺型公司。

金融思維則使Solarcity的融資模式創新上得心應手，不僅借助了稅務投資基金的資本力量，更率先實現電站的資產證券化。因此，我們認為國內光伏運營商要做大做強，依靠的不再是傳統光伏的制造思維，而是要深刻把握光伏電站的金融屬性本質，借助資本的力量盤活電站資產，實現快速擴張。

Solarcity成立至今，實現了年均200%左右的復合增速，預計到2014年實現1GW左右的裝機容量。Solarcity的快速擴張，一方面得益于公司成功的多渠道融資，另一方面源于公司對行業的正確理解。未來補貼存在下調或取消的風險，在政策的黃金階段應該多做，鎖定收益；未來行業競爭必然加劇，公司在行業成長初期，能夠優選客戶，與大型零售商等大客戶建立持續穩定的合作關系；形成一定的資產規模和影響力后，便于資產證券化和資產市場的股權融資。

從融資創新來看，順風光電、聯合光伏和愛康科技是國內運營商對金融工具應用最領先的公司，其中愛康科技與福能租賃合作融資租賃，開啟國內類資產證券化先河，與信托/基金合作收購電站使杠桿放大到20倍以上，有效解決資金不足的難題。

從商業模式來看，順風光電、聯合光伏、林洋電子有優勢。順風光電通過收購無錫尚德，實現組件自產自銷，打通產業鏈的中下游環節，同時控制住設計環節，思路類似Solarcity，既保證電站質量，又能有效壓縮EPC總包成本。聯合光伏通過綠色生態合作組織（PGO）平臺收購電站，將很多環節分包給第三方，便于電站的標準化，我們認為這是目前國內收購電站運營最好的模式。林洋電子與電網公司合作的商業模式則有效解決了電費收取和并網問題，同時該模式非常容易在全國各地進行復制。

此外，要正確看待電站運營的行業特性。由于運營商在項目公司成立前的開支是費用化的，成立后才是資本化的，因此項目投建期的路條費用和財務費用會影響業績的釋放。同時多數電站在下半年并網，對當年的業績貢獻有限，因此運營行業與BT/EPC不同，不具備在當期快速釋放業績的特性。

目前國內光伏發電占比僅0.33%左右，與歐洲發達國家對比仍非常低，隨著新一屆政府對新能源的重視和平價上網的漸行漸近，光伏的快速爆發指日可待，國內每年潛在新增需求在30GW以上，空間極大。同時，光伏電站運營處于發展初期，企業尚未形成穩定的規模和現金流，業績增速高點遠未到來，不能按公共事業的邏輯去看待光伏運營。