在輝山乳業(06863.HK)于3月24日出現崩盤式下跌后，外界所稱的債務危機成了可能引發公司股價巨震的因素之一。
近期，輝山乳業斷然否認了此前所傳的股東挪用資金投資房地產、財務單據造假等說法，但也承認已向當地政府請求支援，而個別負責接洽銀行業務的高管也已失聯。當輝山乳業的財務數據、相關投資等逐一被抽絲剝繭后，除乳業之外的其他業務板塊也清晰地展現了出來。

第一財經記者發現，乳品主業之外，輝山乳業還涉足了新能源產業，并計劃與中廣核聯手布局分布式光伏電站，不過雙方項目的推進速度緩慢，沒有實質性進展，中廣核未進行任何投資。而另一家由協鑫集團投資的金融租賃公司日前也暫停了對輝山乳業的放款計劃。

輝山希望建設光伏發電站


去年11月即渾水做空報告出現前，輝山乳業曾公布，旗下的全資附屬公司---輝山凌空新能源集團(下稱“輝山臨空”)與中廣核新能源投資(深圳)有限公司(下稱“中廣核深圳”)簽署了框架協議，各方擬于遼寧、內蒙古、江蘇等新建的牧場，合作建設分布式光伏發電項目。

輝山臨空成立于2015年6月9日，法人代表楊凱，亦是輝山乳業的控股股東。投資光伏的企業全名為“遼寧輝山臨空新能源集團有限公司”，經營范圍包括光伏發電、能源技術開發及電力產業投資等，實際股東為輝山新能源科技(遼寧)有限公司(下稱“輝山遼寧”)。輝山遼寧的大股東其實就是輝山乳業上市公司。

今年3月16日，暴跌的前一周，輝山臨空曾改變注冊資金，由1億元增資為2.38億元。但業務并沒有實質性開展。

據框架協議，待中廣核深圳對輝山凌空的盡職調查完成、雙方同意的其他先決條件滿足后，中廣核深圳擬通過收購輝山乳業所持的輝山凌空股權，或增資方式持有輝山凌空51%的股權。

按照計劃，中廣核深圳成為輝山凌空的股東后，雙方會共同建設牧場配套的光伏設施，前者負責光伏電站組件及材料的采購，輝山系則主要進行光伏電站的建設、施工及管理，項目建設團隊也由雙方分別出人出力。這一合作可被看作是中廣核與輝山將通過某種形式，合資擁有一家光伏企業。

再進一步，在條件允許的情況下，輝山凌空將由成立至運營滿五年期間，將輝山乳業持有的輝山凌空股權注入中廣核新能源(1811.HK,中廣核深圳的關聯方)。記者并不清楚股權注入的具體方式，但從合作細節觀察，有可能輝山乳業希望自己的光伏子公司成為中廣核新能源的旗下企業。

尚無實質性運作


中廣核一位內部人士向第一財經記者表示，公司目前并沒有在牧場建設光伏電池的項目，與輝山乳業的合作確實存在，但還只是停留在框架性協議的基礎上，“是否要推進此項目，目前沒有定論，后續還要做盡調和排查，我們沒有進行任何股權投資。”

目前，輝山已擁有近50萬畝苜蓿草及輔助飼料種植基地、年產50萬噸奶牛專用精飼料加工廠、超過20萬頭純種進口奶牛、82座規模化自營牧場以及6座現代化乳品加工生產基地。

輝山乳業也曾披露，公司已在研究不額外占用任何土地，在牛舍、遮陽棚和牛場空地上安裝太陽能電池，利用遼寧等地較為豐富的太陽能資源發展光牧結合的生態養殖新能源太陽能發電項目，進而將牧場資源集約、綜合和高效的利用，提高常規太陽能發電的盈利性。

中廣核新能源的前述人士也對第一財經記者透露，輝山乳業在前段日子出現了股價的大幅度下跌，雖然此前與中廣核新能源有過接觸，“但未來是否繼續合作，公司要觀望下。”對方表示，牧場的光伏資源確實可開拓，但相比地面電站和其他分布式能源，輝山一家企業所擁有的資源仍然是有限的。他也證實，輝山通過投資分布式光伏電站，目的在于增加一些穩定的收益。

投資新能源產業，是輝山乳業的戰略方向之一。該公司曾表示，希望以產業一體化為核心，縱度垂直開發，在原有農業種植、精飼料加工、奶牛規模化養殖及乳制品加工與銷售的基礎上，不斷創新，將產業鏈條進一步延伸至沼氣壓縮天然氣、有機肥等再生能源領域。

考慮到可再生能源可為輝山乳業提供穩定上揚的收益和收入，因此企業希望不受乳制品行業的周期性變動影響，繼而擴大該公司的未來收益來源。此前，公司曾入股了再生能源企業，并意向成立一家生物質制氣公司。不過隨著股價出現巨大變數之后，輝山乳業新能源的拓展計劃可能也會受到影響。前述中廣核人士也透露，輝山在新能源方面的研究不是一天兩天，分布式領域應該研究了1年多。

對于乳品行業的波動情況，輝山乳業曾表示，2016年，公司除酸奶外，各品類的液態奶產品平均售價都低于上一財年，液態奶產品的整體平均售價由上一財年的8256元/噸，降至7773元/噸，公司主要由于巴氏奶產品在保持價格穩定的前提下升級包裝容量以吸引更多消費者。

具體價格上，鮮奶價從前年的8176元/噸降至2016年的7524元/噸，UHT從6406元/噸下滑至6088元/噸，乳飲料的售價也由4027元/噸降至3816元/噸。但輝山乳業2016年的財報也顯示，公司毛利率在兩年內的波動很小，由2015年的57.6%微縮至去年的56%。

而除了中廣核新能源之外，與輝山乳業打過交道的還有另一家光伏系旗下公司。據輝山乳業公告，3月17日，輝山恒豐、輝山中國與徐州恒鑫金融租賃股份有限公司(下稱“恒鑫”)簽訂協議，通過向后者出售若干物業、廠房設備等回租的方式，以年化6%的利率，獲得后者2.5億元融資。恒鑫是由協鑫智慧能源(蘇州)有限公司作為主發起人，協同徐工集團工程機械有限公司、徐州市國盛投資控股有限公司設立的金融租賃公司，注冊資本15億元人民幣，也是一家由中國銀監會同意批準籌建，首家以清潔能源企業作為主發起人設立的金融租賃公司。

據第一財經記者獲得的消息，恒鑫的前臺部門雖已通過了租前盡職調查報告，但沒有放寬風險核查流程，在中臺風險部門的實地平行風險核查、查詢該公司相關資本市場信息并分析得知該公司資本市場波動明顯，向公司審查部門提報風險信息，經過審租會再次研究后，暫停了對輝山乳業的放款計劃。

對于輝山乳業而言，如何度過2017年，將是一場重大考驗。2016年12月，美國做空機構渾水(Muddy Waters)就輝山乳業出具了一份重要調查報告，其中核心內容直指輝山乳業從2014年開始發布虛假財務報表、夸大其資產價值及負債頗多，并稱該公司估值實際接近零。但輝山乳業斷然否認前述猜測。3月24日上午11點左右，輝山乳業股價在公司高層和投資者都毫無防范的情形之下突然巨挫，盤中最大跌幅達90.71%，緊急停牌也沒有阻止股價重創的局面，當日跌幅高達85%，幾百億港元市值瞬間消失，這一跌幅也創下港股的歷史之最。

不少品嘗過輝山產品、了解輝山乳業的人士曾告訴記者，“他們的產品相比其他公司并不差，但在公司治理上可能還需更加審慎。”