漢能再次被推到風口浪尖。

這個時間點，如果其7月31日之前復牌失敗，香港資本市場最新引入的定時除牌機制將發揮作用。此時，任何人批判這樣一家頗具爭議的公司幾乎都可以用俯視視角，站在“不敗”的制高點上。對漢能的主要爭議有兩個，第一是薄膜太陽能技術路線是否前景光明，應用需求是否剛性；第二是對其“關聯交易”銷售買方的質疑，進而認為其商業模式不可持續，此前受到做空圍獵也因為此。

李河君為漢能構建的企業使命確實宏大——用薄膜太陽能改變世界，也包括讓萬物發電。聽起來確實有一點兒烏托邦，他也經常用“投資100億美金真金白銀打造新能源帝國”表達自己的實業家特質，按照他原有計劃：如果地方產業園推動行業良性運轉并逐步降低成本，中國將成為薄膜太陽能行業全球霸主。李還將漢能歸類為半導體行業，以表達其對規模和資金的必然需求，但這些也沒有改變業內人士用能源角度對標漢能的慣性，這個對標也意味著“道德閹割”，比如：建設長江三峽、巴西伊泰普水電站都曾被批評破壞環境；切爾諾貝利事件后，核電站面臨全球性爭議，日本福島第一核電站在2011年的地震核泄漏被萬眾唾棄；燒煤的火電站更是廣受詬病，就連“煤老板”到目前為止也帶有一種蔑稱。新能源領域，如行業媒體中新經緯所言：尚德、賽維、晶澳、英利，每一家公司都受到過輿論猛烈挑戰。能源行業注定伴隨著道德風險。而漢能執意想在中國這個廣受爭議的行業里做出被西方忌憚的“半導體”格局，勢必九死一生，大開大合。

那么漢能是怎樣的一家公司呢？沒有爭議的部分包括創始人李河君的創業史，據騰訊網報道：1967年出生的李是廣東客家人，畢業于北京交通大學機械工程系，2002年在英國劍橋大學攻讀宏觀經濟學博士學位，畢業后向大學老師借款5萬人民幣創立漢能。而他發家并成為首富的一戰是：金安橋水電站，多篇報道中所言，當時很多人認為水電站是國家干的，飽受質疑、嘲笑，李多次瀕臨絕境，堅持最后一戰成名。漢能的薄膜太陽能實際上是在他投資過秸稈發電、潮汐能、地熱能、燃料電池都失敗了之后，找到的新方向。簡單說：有了水電站印鈔機之后，李河君是用新能源搏一個更大的夢想。這個行業的難度漢能應該是從最初就有認知的，首當其沖是其不可逆的重資產投資。其全面接手之前，美國人1983年開始做了35年，直到頁巖氣發現之后停止。還原這個故事之后，眼前的狀態是：在各部委30多個文件支持薄膜太陽能的情況下，漢能受到資本市場拋售和做空，國家補貼政策出現不確定，銀行不給貸款，媒體充滿負面。回歸A股是背水一戰。

以上是對漢能粗線條的描述，本文無意在細節上分辨漢能有爭議的部分，也不想代替資本市場專家做投資判斷，資本市場的最終權威來自監管。但從公司研究的角度，我們發現外界給漢能的“輿論審判”并沒有展現足夠的多元視角。對于公司研究來講，漢能是一家復雜且極具挑戰的標的，它折射出的中國經濟和資本市場從亢奮回歸常態的一個普遍性事實，也摻雜著國家產業政策波動帶給企業的深刻影響。同時，在中美貿易戰到科技戰的大背景下，中國不少科技公司都面臨可持續發展能力的全球性質疑，漢能這種逆向結合中美技術和市場的模式是其中重要樣本。所以我們試著用“探險家視角”看漢能。對于“探險”，如果一味批判，就像平常人看探險家一樣，覺得他們危險且毫無價值，但實際上我們可能隔絕了見證他們發現新大陸的機會。

下面我們再來回顧漢能被做空的案例。時間是2015年5月20日，當時其香港上市公司的股價在半小時內從7港元跌到3.91港元，跌幅高達47%。股市劇烈波動后，媒體大面積負面報道，可以說“股媒雙殺”。從此，漢能前后被四次做空，福布斯披露兩支美國對沖基金做空漢能，分別是辯證資本(Dialectic Capital)和伍德資本(Lakewood Capital)，主要的理由也是上文提到的財務和商業模式的問題。他們還有一個論據是：漢能的競爭對手實力雄厚，以美國GAF為例，他們本身就是世界上最大的最成熟的傳統屋頂建筑公司，對比來看，超越對手首先需要克服自己資金周轉難題。

這個導火線由此引發多方的“死刑”審判，不過客觀講：資本市場的做空報告很難成為評判企業的唯一標準。我們做一個對比：類似的“股媒雙殺”式做空也多次發生在特斯拉身上，做空者認為特斯拉就是一個升級版的龐氏騙局。證據是2008年以來，特斯拉78%的運營現金流來自客戶存款（定金），其長期債務高達100億美元，還有一個SpaceX更夸張的創新拖后腿，馬斯克還做一個和漢能幾乎一模一樣的太陽能屋頂項目。2018年8月，《紐約時報》發表了一篇對于馬斯克的專訪，用春秋筆法把馬斯克勾畫成一個在精神崩潰邊緣的人，次日特斯拉股價大跌30美元。特斯拉股票從2014年到2019年，一直在250美元上下反復震蕩。可硬幣另一面，雖然特斯拉是美國遭遇機構做空最多的股票，甚至馬斯克多次考慮私有化化解資本市場的不信任，很多證據卻表明：做空之后往往有大資本趁低進入特斯拉。對于這些資本來看，有關特斯拉產能、質量、成本等問題其實都是投入和時間問題，所以他們愿意和創業者一起豪賭。

國內資本市場更接近漢能的一個標的就是京東方。2013年之前，京東方被貼的標簽是：無節操的垃圾股，圈錢之王。這家公司是國有經濟活化石，前身是北京電子管廠，這是國家“一五計劃”期間蘇聯援建的重點企業。從1986年到1992年，企業連續七年虧損，瀕臨破產。在此基礎上的新公司是1993年成立的， 2000年登陸深交所，主要產品是電視、電腦和手機顯示屏，這是一個長期被日本、韓國廠家壟斷的行業。也就是說，曾經靠國家投入巨資的京東方用了20年的時間都沒有證明自己。統計顯示，從2001年到2013年，京東方提出的資金需求是710億。這和漢能被挑戰的邏輯相似，就是持續重投入、成本居高不下，產業應用面臨瓶頸，市場和媒體多次質疑京東方主要靠政府補貼、巨額退稅以及貸款貼息，也很像漢能承認和被批評的“關聯交易”，但幸運的京東方生死存亡的關頭得到國開行和北京市政府出手救助，這讓京東方堅持到2017年才發生重大轉折。其2017年三季度營收達到694.08億，凈利潤67.94億，同比增長43倍！這一年京東方6代線向華為、OPPO、vivo等客戶交付了首批柔性屏產品。之后，就有了今天明星股的神話。在其低迷研發的20年中，幾乎所有國外的研究機構都在對標三星和LG唱空。

對比京東方和漢能，兩者還有一點相似：2007-2016年，京東方的研發人員從324人到3248人，十年十倍。2016年，累計可使用專利超50000件。而從漢能公布的資料看，2019年公司計劃新增專利2萬件，2018年達到了10200件。也就是說，兩家公司在被質疑中都在持續投入研發，甚至京東方相比漢能的戰略環境有一個天然劣勢，就是上游的設備被牢牢的控制，能生產OLED柔性屏的蒸鍍設備的Cannon Tokki公司一年只能生產3-5套系統，所有的巨頭都會爭搶。粗淺的做這個對比，可以說明最基本的事實是：漢能的全產業鏈戰略對于前沿創新來講，不構成戰略劣勢。但從目前各方對漢能的態度來看，以上的對比顯得無足輕重，投資者等不到20年或30年，希望短期看到確定性的盈利模式，希望打開一系列負面之后的所謂“黑匣子”，重點已經不是潛力。對于類似美國宇航局（NASA）的衛星采用漢能美國子公司的太陽能設備，中國網對此有深度報道，認為漢能的薄膜太陽能具有軍工和航天的應用價值，這個潛力資本市場卻覺得有些飄渺。批評者還認為：特斯拉、京東方這樣的長期性潛力基于B2C產品的市場剛性需求，而對漢能的市場需求不樂觀。

以上這些對比實際上讓我們看到漢能挑戰普遍性的同時，也看到了其困境的復雜性。宏觀看，中國整個商業環境很像《北京折疊》小說里層次分明的三個空間，上疊是超越競爭的壟斷性企業，擁有不敗地位；中疊是叢林法則競爭中的成功者，擁有道德制高點；下疊則是還在路上的企業，甚至失敗者。輿論往往用上中疊的成功評判和審視下疊，而實際上只有下疊擁有“探險家”，他們天然弱勢。當漢能放棄上疊里水電站的舒適區，進入下疊競爭的時候，就自然會面對與以往不同的悲觀視角。而國外機構其實也是用對上中疊的習慣性認知審視下疊的可靠性。而微觀審視漢能，資本市場思維是“反常即是妖”，問題和不確定都是原則性的。

從創新戰略的角度看漢能，前沿領域的探索還是需要遵守一般性的規律，比如：聚焦極致場景，類似航空航天這樣的尖端應用，如果形成業內廣泛接受的太陽能解決方案，這無疑是對投資者的一針強心劑；聚焦漢瓦等有剛性需求的通識性產品大規模產業化，當成本可以迅速降低，市場價值評估會更加客觀；此外，聚焦全球化中有強烈能源替代需求的國家做深度戰略合作，對其普遍性價值也是一種重要檢驗。可以確定的是——所有前沿創新都歷經苦難，但貼近消費者和用戶的應用突破更有利于提升投資者信心。

總結起來，漢能折疊了中國現實，折疊了一個充滿夢想但激進的時代，折疊了2015年那場世紀股災前后的狂熱和冷卻，也折疊了企業家人格的豪邁和進化。從戰術層面看目前的漢能確實問題很多，但用對“探險家”的視角看漢能的一切挑戰都有客觀邏輯。所以，漢能有必要用事實證明市場對其誠信的質疑，以保護投資者權益為最高準則，打開折疊的大傘接受陽光檢驗，且時間有限。其一，如果漢能被冤枉，要像特斯拉、京東方那樣給與看空者強有力的業績回擊。根據S3Partners和路透社統計，僅2017年做空特斯拉的基金已經損失超40億美元，相當于做空蘋果、亞馬遜和Netflix的虧損總和！其二，在誠信經營的基本前提之下，外界則需要輿論環境對“探險家”給與更多的理解和寬容，畢竟企業家押注身家重資產投入。