3月24日，銀星能源披露2019年年報(bào)，公司2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入13.6億元，同比增長13.5%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤2892.8萬，同比下降45.58%；扣非后歸母凈利為5271.4萬元，同比下降0.54%。

值得一提的是銀星能源營收的增長主要受風(fēng)電搶裝潮的影響，風(fēng)機(jī)設(shè)備制造同比大增599.09%，但有業(yè)內(nèi)人士表示由于搶裝潮是個(gè)短期行為，短期的透支行為必然不可持續(xù)。2015年搶裝透支了未來兩年的市場需求，導(dǎo)致2016、2017風(fēng)電新增裝機(jī)連續(xù)下行。一旦搶裝潮過去，尤其是2022年平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代來臨，產(chǎn)能過剩和業(yè)績回落也就成了大概率事件。另外，行業(yè)內(nèi)大量的搶裝也將導(dǎo)致并網(wǎng)消納矛盾、新能源補(bǔ)貼壓力增大，反過來又將進(jìn)一步壓制銀星能源第一大業(yè)務(wù)新能源發(fā)電的發(fā)展，并且會(huì)加大銀星能源資金鏈壓力。

除此之外，占比最高的新能源發(fā)電業(yè)務(wù)并沒有同步增長，而是逆向下跌了3.14%，進(jìn)而導(dǎo)致銀星能源整體毛利率下跌，出現(xiàn)增收不增利。而由于新能源電費(fèi)結(jié)算滯后的問題，銀星能源面臨流動(dòng)資金短缺風(fēng)險(xiǎn)。銀星能源報(bào)告披露其銀行貸款較高，還本付息壓力大；公司資產(chǎn)負(fù)債率高，融資難度較大，公司存在資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)電業(yè)務(wù)波動(dòng)大 風(fēng)機(jī)設(shè)備制造短期爆發(fā)長期難續(xù)

銀星能源主要從事新能源發(fā)電和新能源裝備工程業(yè)務(wù)，其中：新能源發(fā)電產(chǎn)業(yè)主要包括風(fēng)力發(fā)電和太陽能(3.390, 0.08, 2.42%)光伏發(fā)電。截止到2019年12月末，建成投運(yùn)風(fēng)電裝機(jī)容量140.68萬千瓦，建成投運(yùn)太陽能光伏發(fā)電裝機(jī)容量5萬千瓦；新能源裝備工程業(yè)務(wù)主要包括塔筒制造、風(fēng)機(jī)組裝、齒輪箱維修、風(fēng)電及煤炭綜采設(shè)備檢修等業(yè)務(wù)。

2019年銀星能源實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入13.6億，同比增長13.5%，相比去年增加了1.62億元。分產(chǎn)品來看，占比最高的新能源發(fā)電業(yè)務(wù)并沒有同步增長，而是逆向下跌了3.14%，2019年為10.67億元，在主營業(yè)務(wù)中的占比也從2018年的92.19%下降到2019年的78.65%。而真正推動(dòng)銀星能源營收增長的是風(fēng)機(jī)設(shè)備制造，實(shí)現(xiàn)收入1.96億元，增加了1.68億元，同比大增599.09%，是銀星能源營收的絕對貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)。

與風(fēng)機(jī)設(shè)備制造形成鮮明對比的是光伏設(shè)備制造業(yè)務(wù)，2019年僅實(shí)現(xiàn)447.3萬元，同比大跌89.75%。剩下的檢修業(yè)務(wù)、代建費(fèi)、其他業(yè)務(wù)同比分別增長181.62%、240.67%、1039.09%，增速同樣較快，尤其是其他業(yè)務(wù)是同比增速最快的，但由于之前基數(shù)較小，在占比上依然較小。


從2019年銀星能源分產(chǎn)品的收入來看，新能源發(fā)電和光伏設(shè)備制造表現(xiàn)不佳，而風(fēng)機(jī)設(shè)備制造等其他業(yè)務(wù)則保持快速增長。

根據(jù)年報(bào)披露的原因來看，光伏組件生產(chǎn)銷售量下降較大原因，主要是在補(bǔ)貼持續(xù)拖欠，光伏產(chǎn)業(yè)上游客商資金支付困難的大環(huán)境下，公司對光伏裝備制造產(chǎn)業(yè)調(diào)整優(yōu)化轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致2019年生產(chǎn)銷售量大幅下降。風(fēng)機(jī)設(shè)備制造主要是塔筒，塔筒生產(chǎn)和銷售量增幅較大原因，2019年受風(fēng)電搶裝熱潮影響，塔筒訂單飽滿，全年生產(chǎn)塔筒200套，主要為阿拉善左旗20萬風(fēng)電項(xiàng)目、華電海源李俊堡一期項(xiàng)目、水電四局王圈等項(xiàng)目。

年報(bào)中并未披露新能源發(fā)電的變動(dòng)原因，不過從過去幾年披露的新能源發(fā)電數(shù)據(jù)來看，2015年至2019年新能源發(fā)電分別實(shí)現(xiàn)營收8.33億元、8.65億元、8.60億元、11.02億元和10.67億元（2018年發(fā)生同一控制下合并對分析不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響，此處未對之前年度的追溯調(diào)整，下同），同比變動(dòng)分別為-12.05%、3.76%、-0.58%、88.29%和-3.14%，有著明顯的波動(dòng)現(xiàn)象，從2015年和2017年兩個(gè)下降年份的年度報(bào)告中可知，風(fēng)資源下降、新能源發(fā)電產(chǎn)業(yè)持續(xù)限電、交易電價(jià)下降是主要原因。

換言之，銀星能源的發(fā)電業(yè)務(wù)雖然是國家大力發(fā)展的方向，但卻存在幾大問題。

一是受自然天氣影響大，無論是風(fēng)力發(fā)電還是光伏發(fā)電都與天氣息息相關(guān)，但是天氣的不可控性，也會(huì)導(dǎo)致銀星能源的經(jīng)營業(yè)績難以控制。

二是發(fā)出的電量難以消納，導(dǎo)致棄風(fēng)棄光限電，尤其是新能源業(yè)務(wù)受天氣影響導(dǎo)致發(fā)電具有時(shí)段性，并不能全天候的連續(xù)發(fā)電，而用電端并不會(huì)按新能源的發(fā)電特性進(jìn)行用電，所以很容易出現(xiàn)棄風(fēng)棄光限電，進(jìn)而導(dǎo)致發(fā)電小時(shí)數(shù)下降，有效銷售電量減少等降低業(yè)績的問題。

三是銀星能源發(fā)電站所處的區(qū)域競爭激烈，供給過剩。隨著我國全社會(huì)用電量增速的下滑，電力需求的增長有所減緩，自2015年四季度，寧夏出現(xiàn)大規(guī)模的棄風(fēng)棄光限電現(xiàn)象，新能源發(fā)電的消納問題日益凸顯。而銀星能源的新能源發(fā)電項(xiàng)目位于寧夏、內(nèi)蒙和陜西地區(qū)，屬于棄風(fēng)棄光限電較為嚴(yán)重的區(qū)域。

四是電價(jià)市場化導(dǎo)致的單價(jià)下降。為了緩解棄風(fēng)限電帶來的影響，公司通過參與電量交易，爭取交易電量，但交易電價(jià)與標(biāo)桿電價(jià)相比，存在不同程度的電價(jià)下降情況，若后期參與電量交易的單位不斷增多，公司未來市場化交易中低電價(jià)交易部分增多，交易市場競爭將越來越激烈，交易電價(jià)下降影響將會(huì)日益凸顯，將導(dǎo)致平均單價(jià)下降，電量銷售收入將會(huì)下降。

而這也是整個(gè)新能源行業(yè)面臨的問題，由于銀星能源的新能源裝備工程業(yè)務(wù)同樣與發(fā)電業(yè)務(wù)密切相關(guān)，在發(fā)電業(yè)務(wù)問題解決之前，新能源裝備工程業(yè)務(wù)同樣會(huì)受到壓制，進(jìn)而導(dǎo)致銀星能源的經(jīng)營業(yè)績繼續(xù)大幅波動(dòng)，難以進(jìn)入穩(wěn)定增長模式。

值得一提的是，風(fēng)機(jī)設(shè)備制造的快速增長，主要受風(fēng)電搶裝潮的影響，本輪風(fēng)電搶裝主要驅(qū)動(dòng)力是政策調(diào)整。隨著平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代的即將來臨，在風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整、競價(jià)配置資源政策影響下，2019年新能源行業(yè)呈現(xiàn)保電價(jià)、保收益、搶開工、搶并網(wǎng)的發(fā)展態(tài)勢。陸上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)處于緊平衡狀態(tài)，零部件緊缺、風(fēng)機(jī)價(jià)格高漲。從風(fēng)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢看，短期內(nèi)風(fēng)電“搶裝”在2020年和2021年仍將持續(xù)。

雖然短期內(nèi)銀星能源受益于搶裝潮，風(fēng)機(jī)制造業(yè)務(wù)得到爆發(fā)式增長，但有業(yè)內(nèi)人士表示由于搶裝潮是個(gè)短期行為，短期的透支行為必然不可持續(xù)。2015年搶裝透支了未來兩年的市場需求，導(dǎo)致2016、2017風(fēng)電新增裝機(jī)連續(xù)下行。一旦搶裝潮過去，尤其是2022年平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代來臨，產(chǎn)能過剩和業(yè)績回落也就成了大概率事件。除此之外，行業(yè)內(nèi)大量的搶裝也將導(dǎo)致并網(wǎng)消納矛盾、新能源補(bǔ)貼壓力增大，反過來又將進(jìn)一步壓制銀星能源第一大業(yè)務(wù)新能源發(fā)電的發(fā)展，并且會(huì)加大銀星能源資金鏈壓力。

增收不增利 資金鏈風(fēng)險(xiǎn)不小

新能源發(fā)電和風(fēng)機(jī)設(shè)備制造作為銀星能源營收的主要貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)，其毛利率情況自然時(shí)刻影響著銀星能源的業(yè)績好壞。

從毛利率來看，新能源發(fā)電的毛利率2019年為36.01%，同比去年下降了2.05%。風(fēng)機(jī)設(shè)備制造雖然毛利率同比增加11.77%，但2019年毛利率依然只有13.08%，仍遠(yuǎn)低于新能源發(fā)電的毛利率。


整體來看，銀星能源2019年的毛利率為30.83%，2018年為38.13%，同比下降了7.3個(gè)百分點(diǎn)。受此影響，盡管銀星能源2019年?duì)I收同比增長13.5%，但毛利卻是降低的，2019年實(shí)現(xiàn)毛利4.18億元，同比去年減少了3743.61萬元。

除此之外，2019年銀星能源實(shí)現(xiàn)歸母凈利2892.8萬，同比下降45.58%；扣非后歸母凈利為5271.4萬元，同比下降0.54%，出現(xiàn)增收不增利。

銀星能源2019年增收不增利除受毛利下降影響外，非經(jīng)常性損益的下降也是重要原因。根據(jù)年報(bào)披露的非經(jīng)常損益表來看，2018年銀星能源同一控制下企業(yè)合并產(chǎn)生的子公司期初至合并日的當(dāng)期凈損益實(shí)現(xiàn)2600.47萬元和企業(yè)取得子公司、聯(lián)營企業(yè)及合營企業(yè)的投資成本小于取得投資時(shí)應(yīng)享有被投資單位可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值產(chǎn)生的收益514.96萬元，而2019年無類似收益。

值得一提的是，與收入的橫向波動(dòng)發(fā)展形成鮮明對比的是，由于新能源電費(fèi)結(jié)算滯后的問題，銀星能源的應(yīng)收賬款卻在高速增長。


如圖所示，2015年至2019年銀星能源的應(yīng)收賬款分別為2.54億元、6.61億元、8.33億元、10.93億元和14.07億元，除2015年同比大跌49.31%外，之后分別同比增加160.35%、26.02%、30.57%和28.82%，一直在高速增長，同期收入在2016年達(dá)到高點(diǎn)14.43億元之后，之后都保持在之下水平，并且此處應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)引用是報(bào)表數(shù)據(jù)，如扣除減值準(zhǔn)備，2019年還有1.48億元的應(yīng)收款項(xiàng)融資未包括，實(shí)際賬面原值將更高，由此可見新能源電費(fèi)結(jié)算滯后的程度。

新能源電費(fèi)結(jié)算滯后，再加上之前年度的大額舉債導(dǎo)致近年的還本付息壓力增大，從現(xiàn)金流情況可以明顯看出，2015年至2019年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-6.96億元、3.52億元、-8.36億元、-5.51億元和-4.71億元，累計(jì)凈流出22.02億元。除此之外，2015年至2019年銀星能源的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額分別為-2.07億元、7.29億元、-8.04億元、-0.47億元和-0.46億元，累計(jì)凈流出3.75億元，期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額也從2015年初的5.37億元降低到了2019年的2.46億元，2019年現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例只有2.63%。

而截至2019年末銀星能源的短期借款+應(yīng)付利息+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+長期借款則高達(dá)59.28億元，資金缺口高達(dá)56.82億元，就算僅考慮一年內(nèi)到期的短期帶息負(fù)債14.92億元，資金缺口依然高達(dá)12.46億元。

值得一提的是，2015年至2019年銀星能源的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為4.18億元、3.57億元、3.13億元、3.20億元和3.15億元，從利息保障來看，目前的貨幣資金余額如不考慮其他資金流入途徑，甚至不足償還一年的利息。

新能源電費(fèi)結(jié)算滯后導(dǎo)致流動(dòng)資金短缺，而之前的高杠桿導(dǎo)致還本付息壓力增大，同時(shí)也增大了融資難度，在收款和融資都不暢的情況下，卻面臨持續(xù)“失血”，銀星能源的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)不小。