上半年，受新冠疫情影響，國內外光伏市場需求偏淡，但在單晶替代多晶、組件集中度提高、雙面雙玻滲透率提升、逆變器加速出海等結構性趨勢之下，光伏制造板塊整體業(yè)績表現較好，硅片、組件、光伏玻璃、膠膜、逆變器等環(huán)節(jié)的頭部企業(yè)在上半年取得了較高的業(yè)績增速，電池片、背板等環(huán)節(jié)的業(yè)績表現相對偏弱。隨著各國對氣候問題重視度提高以及光伏發(fā)電經濟性的不斷提升，光伏行業(yè)未來發(fā)展前景越趨明朗，光伏終端需求有望在較長時間內呈現增長趨勢；從供給端看，未來產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的競爭格局以及技術發(fā)展趨勢值得重點關注。

1、多晶硅：盈利水平周期反轉，有望迎新一輪擴產浪潮

上半年，以通威和大全為代表的頭部硅料企業(yè)盈利水平呈現明顯提升，參考大全新能源披露的數據，上半年多晶硅平均銷售價格同比下降15%左右，但成本下降的速度更快，包括單位折舊成本和現金成本均有明顯的下降。新特能源新產能投運進度相對較慢，且上半年老產能受檢修影響，毛利率相對落后，預測未來成本具有較大下降空間；根據財報披露數據，協(xié)鑫上半年多晶硅產量僅1.79萬噸，按照8月份多晶硅市場交易價格的水平預測，江蘇中能全年有望實現扭虧為盈。


與國內企業(yè)相比，海外硅料巨頭上半年盈利水平明顯落后，呈現較大幅度虧損。瓦克多晶硅業(yè)務上半年實現收入3.37億歐元，同比下降11.6%，二季度息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）為-3500萬歐元，EBITDAmargin達到-23%，為近年最低水平。OCI多晶硅業(yè)務所在的基礎化學（BasicChemical）板塊上半年整體營業(yè)收入約4020億韓元，同比下降約31%；2020Q2單季實現營業(yè)收入約1540億韓元，環(huán)比下降約38%，實現息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）-230億韓元。

從成本端看，隨著產量規(guī)模的大幅增長，折舊成本明顯攤薄，大全新能源上半年每公斤多晶硅的折舊成本約0.88美元，同比下降34%。與此同時現金成本亦大幅下降，大全上半年現金成本下降幅度達23%，根據披露數據，新疆大全2020Q1生產每公斤多晶硅的耗電成本11.75元，較2019年平均水平下降24%。


7月份以來，受新疆新冠疫情以及生產事故等因素影響，多晶硅供需趨緊，價格明顯上漲，下半年多晶硅企業(yè)的盈利水平有望明顯提升。從新增供給看，短期新增供給有限，2020下半年到2021年有望維持供需整體偏緊的狀態(tài)。展望未來，多家企業(yè)提出了新的擴產計劃：通威樂山二期和保山一期項目合計超過8萬噸產能預計將于2021年建成投產；亞洲硅業(yè)3萬噸/年多晶硅項目已經開工；大全正在尋求科創(chuàng)板上市，募投項目包括3.5萬噸的新建產能；保利協(xié)鑫宣稱首期5.4萬噸顆粒硅項目已正式開工。因此，國內多晶硅產業(yè)有望迎來新一輪的擴產浪潮，進口替代以及國內落后產能的替代將持續(xù)演繹。


2、硅片：供需漸趨寬松，耗材龍頭快速擴張

單晶硅片：供需漸趨寬松，新勢力快速發(fā)展

上半年，主要單晶硅片企業(yè)實現較好的業(yè)績表現。一季度單晶硅片價格平穩(wěn)，而硅料價格下行，硅片企業(yè)盈利水平提升，二季度硅片供需趨于寬松，硅片價格大幅下降，盈利水平也呈現明顯調整。整體看，上半年硅片企業(yè)盈利水平同比提升，根據當前的硅片和硅料價格，下半年單晶硅片盈利水平可能環(huán)比下降。隆基相對其他硅片企業(yè)在盈利水平方面依然有較明顯的優(yōu)勢；上機數控、京運通等單晶硅片新勢力迅猛發(fā)展，產能的擴張推動收入規(guī)模的快速增長，盈利水平也在快速提升。

借助單晶硅片行業(yè)盈利水平較好的時間窗口，上機數控、京運通等新勢力均推出再融資計劃以擴充產能，上機數控繼成功發(fā)行可轉債用于5GW單晶硅拉晶生產項目（二期）建設之后，擬定增募集不超過30億元主要用于8GW單晶硅棒項目建設；京運通擬定增募集不超過25億元用于烏海10GW單晶硅棒項目建設；環(huán)太、東方希望等均在擴充產能。

傳統(tǒng)的單晶硅片巨頭2020年產能規(guī)模亦大幅擴張，預計隆基、中環(huán)、晶科三家2020年底的合計產能規(guī)模接近150GW，晶澳亦計劃在曲靖經濟技術開發(fā)區(qū)建設20GW單晶拉棒及切片項目；隨著參與者的增加以及單晶硅片產能的大幅擴張，預計后續(xù)供需漸趨寬松。


設備&耗材：單晶爐需求較快增長，耗材龍頭有望快速擴張

受益于單晶硅片產能的擴充，晶體生長設備需求較快增長。上半年，晶盛、連城數控、京運通等主要的單晶爐供應商均迎來收入規(guī)模的大幅增長，晶盛依然維持較明顯的規(guī)模優(yōu)勢；截至上半年，晶盛未完成的晶體生長和智能化加工（不含半導體）合同約33億元，同比增長53%，創(chuàng)歷史新高。


硅片切割設備方面，龍頭企業(yè)上機數控已將業(yè)務延伸至下游硅片環(huán)節(jié)，可能對切割設備競爭格局造成一定影響；目前主要的三家切割設備企業(yè)中，除上機數控拓展硅片業(yè)務以外，連城是隆基的關聯方，高測股份可能處于有利的競爭位置。



耗材方面，切割用耗材主要包括金剛線。經歷2018-2019年金剛線價格以及盈利水平的大幅下降之后，上半年整體的盈利水平同比有所回升，美暢依托規(guī)模優(yōu)勢以及先進的“單機六線”生產工藝，在收入和盈利水平方面保持明顯領先。2020年，美暢和高測股份成功登陸A股，依托募投項目以及較高的研發(fā)投入有望擴大領先優(yōu)勢。

拉晶環(huán)節(jié)的主要耗材為熱場相關材料，近年先進碳基復合材料坩堝、導流筒、保溫筒等產品在晶硅制造熱場系統(tǒng)得到推廣和應用，逐步對高純等靜壓石墨產品進行進口替代及升級換代，在此背景下，相關供應商快速發(fā)展，上半年收入規(guī)模較快增長。2020年金博和中天火箭均IPO上市，金博依托大額募集資金有望實現產能的大幅擴充、鞏固領先位置。

3、電池片：盈利水平大幅下降，專業(yè)化與垂直一體化企業(yè)并行擴產

電池片：盈利水平下降，專業(yè)化與垂直一體化企業(yè)并行擴產

上半年，頭部的專業(yè)化電池片企業(yè)出貨量較快增長，愛旭電池出貨量約5.24GW，同比增長82%，通威的電池組件達7.75GW，同比增長約34%；但受供需寬松以及價格下降等影響，盈利水平同比明顯下滑，頭部企業(yè)處于微利狀態(tài)。從盈利水平角度，上半年三家主要的專業(yè)化電池片企業(yè)差異不明顯。
專業(yè)化電池企業(yè)加大擴產力度，且以大尺寸產能為主。截至2019年底，通威電池片產能達到20GW，上半年眉山一期7.5GW高效太陽能電池項目投產，同時啟動了眉山二期7.5GW及金堂一期7.5GW高效太陽能電池項目（兼容210及以下尺寸），到2021年中通威電池片產能規(guī)模將超過40GW。愛旭股份2019年底電池片產能9.2GW，截至上半年電池產能約15GW，另有在建高效太陽能電池產能21GW，預計2020年底將建成高效電池產能36GW，其中180-210mm大尺寸電池產能約24GW，166mm電池產能約10GW。

由于單晶PERC電池屬于較為標準化的產品，差異性不突出，且各大組件企業(yè)具備相關技術能力，以隆基、晶澳、天合為代表的垂直一體化的組件企業(yè)也在大幅擴充電池片產能。上半年隆基寧夏樂葉5GW單晶電池完全投產，在建工程西安涇渭新城5GW單晶電池項目以及西安航天基地一期7.5GW電池項目有望年內投產，到2020年底電池片產能有望超過25GW；晶澳截至2019年底電池片產能約9.4GW，2020年以來，公司公告的電池片擴產（或技改升級）項目規(guī)模達27.1GW；截至2020年8月天合能電池產能12GW，通過新增境外電池產能2.5GW、鹽城基地以新建和技改形式增加10GW電池產能、境內技改/新建部分產能等形式，到2021年底電池產能有望達到26GW，其中210mm大尺寸電池產能占比達到70%左右。在組件企業(yè)競爭越趨激烈的情況下，垂直一體化大廠提升自有電池配套比例成為提升組件產品成本競爭力的重要方式，可能對專業(yè)化電池生產企業(yè)造成一定沖擊。


設備&耗材：設備企業(yè)受益產能擴張和技術迭代

受益于單晶PERC電池大規(guī)模擴產，電池設備廠商2019年新簽訂單爆發(fā)增長，2020年上半年主要設備廠商收入規(guī)模均實現較好增長。捷佳偉創(chuàng)的管式PECVD設備、刻蝕設備等，邁為股份的絲網印刷設備，帝爾激光的激光開槽設備延續(xù)高增長。針對PERC的背鈍化鍍膜工藝，主要有兩條技術路線：1）PECVD鍍氮化硅+PECVD鍍氧化鋁，2）PECVD鍍氮化硅+ALD鍍氧化鋁；捷佳偉創(chuàng)受益于第一條技術路線，主打PECVD二合一設備；微導納米和理想晶延受益于第二條技術路線，推出ALD設備。上半年，微導納米、理想晶延先后宣布將沖刺科創(chuàng)板，光伏電池片設備上市公司有望擴容。此外，針對市場關注度較好的異質結電池設備，目前捷佳偉創(chuàng)、邁為股份均有布局，相關設備在多條中試線上調試運行。在電池片技術迭代較快的背景下，主要設備企業(yè)未來具有較好的發(fā)展前景。


電池片生產環(huán)節(jié)主要的耗材是銀漿，導電銀漿作為金屬化電極對于光伏電池轉換效率與可靠性具有直接影響，目前銀漿環(huán)節(jié)處于國產化替代過程。上半年受疫情影響光伏終端需求相對低迷，同時下游電池片企業(yè)盈利水平大幅下降，在此背景下，主要銀漿企業(yè)上半年業(yè)績表現不佳，收入規(guī)模和毛利率水平均有所下降，中國臺灣的碩禾電子上半年轉虧。上半年國內規(guī)模領先的銀漿企業(yè)帝科股份IPO上市，通過募投項目擴大產能和提升研發(fā)能力，未來有望鞏固競爭優(yōu)勢、擴大市占份額。


4、組件：集中度加快提升，玻璃、膠膜量利齊升

組件：集中度持續(xù)提升，垂直一體化成趨勢
上半年，組件行業(yè)集中度提升的趨勢較為明顯，在需求端受新冠影響的背景下，頭部的組件企業(yè)出貨量或銷售規(guī)模呈現了較明顯的增長，晶科、隆基、天合、晶澳和阿特斯等前五大組件企業(yè)上半年的組件銷量達30.9GW，同比增長約42%，其中隆基的增幅最為明顯，上半年出貨量躍居全球第二；根據出貨量計劃，2020年，隆基和晶科出貨量有望接近20GW，晶澳有望達到15GW，阿特斯出貨計劃11-12GW。根據彭博新能源財經發(fā)布的《2020年組件與逆變器融資價值報告》，晶科、隆基、天合、晶澳和阿特斯是僅有的五家可融資評級達到100%的組件企業(yè)，在幫助光伏項目開發(fā)商獲得銀行融資方面具有一定優(yōu)勢，其品牌優(yōu)勢有望逐步強化。上半年，天合光能回歸A股，晶科、阿特斯也提出回歸A股的計劃，未來頭部組件企業(yè)之間的融資能力差距有望縮小。
從盈利水平看，晶澳的毛利率水平領先，估計隆基的組件一體化毛利率也處于高位；整體看，擁有較為均衡的硅片、電池、組件垂直一體化產能的組件企業(yè)在成本端具有一定優(yōu)勢，目前主要的頭部組件企業(yè)尋求提升電池、硅片自主供應比例。因此，組件環(huán)節(jié)的競爭門檻可能將提升，頭部企業(yè)在品牌、規(guī)模和垂直一體化產能布局等方面均占優(yōu)，從而形成品牌優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，未來頭部企業(yè)的市占份額有望持續(xù)較快提升。



光伏玻璃：上半年量利齊升，雙寡頭格局延續(xù)

光伏玻璃是組件的重要輔材之一，上半年，主要光伏玻璃企業(yè)呈現較明顯的量利齊升。盡管二季度以來光伏玻璃價格有所下降，上半年光伏玻璃平均價格高于去年同期，同時純堿等原材料價格處于低位，推動盈利水平提升。近年頭部企業(yè)產能持續(xù)擴充，出貨量的增加推動收入規(guī)模較快增長。

此外，光伏玻璃受益于雙面組件的趨勢，2019年雙面組件滲透率約14%，隨著雙面組件高發(fā)電效率、低衰減率等優(yōu)勢逐漸被市場接受，未來雙面組件滲透率有望進一步快速提升；而2.5mm+2.5mm雙面雙玻組件較3.2mm單玻組件對光伏玻璃的需求量提升56.3%，2.0mm+2.0mm雙面雙玻組件較3.2mm單玻組件對光伏玻璃的需求量提升25%，因此雙面雙玻趨勢對光伏玻璃需求量的提振效應明顯。上半年彩虹新能源等2.0mm為主的薄型光伏玻璃產銷量大幅上升，而薄玻璃一般具有相對更高的毛利率水平，也是主要光伏玻璃企業(yè)上半年盈利水平提升的重要原因。

7月份以來，隨著需求端回暖，光伏玻璃供需偏緊，價格明顯提升，目前3.2mm光伏玻璃價格處于近兩年的高點。在光伏玻璃需求前景向好以及當前高盈利水平的刺激下，頭部企業(yè)紛紛擴產，其中信義光能和福萊特擴產力度較大，未來雙寡頭的競爭格局仍將延續(xù)。


膠膜：“一超”格局穩(wěn)定，企業(yè)大幅擴產

上半年，主要光伏膠膜企業(yè)出貨量有所增長，同時膠膜平均銷售價格持續(xù)提升，推動收入規(guī)模較快增長以及盈利水平的提升。福斯特依然在收入規(guī)模和盈利水平方面明顯領先。2020年以來，基于對未來光伏行業(yè)需求的樂觀預期，主要的膠膜企業(yè)大力擴產，海優(yōu)新材和東方日升旗下的斯威克正在申報創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板IPO，擬通過募投項目大幅擴充產能；福斯特充分利用融資能力優(yōu)勢，繼2019年發(fā)行可轉債擴充產能之后，2020年擬再次發(fā)行可轉債擴充5億平方米光伏膠膜產能（其中，POE膠膜2.5億平方米、透明EVA膠膜1億平方米、白色EVA膠膜1.5億平方米），募投項目全部投產后產能規(guī)模有望實現翻倍；賽伍技術等也計劃大幅擴產。


背板：板塊業(yè)績表現延續(xù)弱勢

上半年，背板企業(yè)延續(xù)了偏弱勢的業(yè)績表現，龍頭企業(yè)賽伍技術上半年收入和凈利潤均有所下滑，中來和明冠等頭部企業(yè)的背板業(yè)務收入規(guī)模和毛利率均有所下滑。整體看，背板銷售價格處于持續(xù)下行通道，對盈利水平形成一定壓制，另外，雙面雙玻組件的發(fā)展一定程度削弱了背板需求。


組件設備：受益于組件產能擴張

組件設備方面，2020年上半年各家公司業(yè)績表現較好。一方面，部分組件企業(yè)回歸A股，新一輪融資帶來新一輪擴產；另一方面，技術進步加速了老產能的更新換代。2019年下半年以來，大尺寸、多主柵等技術發(fā)展迅猛，新建產能以及老產能升級共同推動組件設備需求增長。組件設備領先企業(yè)奧特維2020年上半年新簽訂單達11.31億元，截至6月底在手訂單超17.27億元，遠高于2019年全年營收的7.54億元。


5、逆變器&支架：逆變器看海外，跟蹤支架龍頭提速發(fā)展

逆變器：海外市場助力主要企業(yè)量利齊升

上半年光伏逆變器企業(yè)經營情況呈現一定分化，以陽光、錦浪、固德威為代表的頭部企業(yè)光伏逆變器業(yè)務收入規(guī)模大幅增長，毛利率水平也有所提升。頭部逆變器企業(yè)量利齊升的主要原因是毛利率較高的出口業(yè)務規(guī)模較快增長，根據智新咨詢統(tǒng)計，2020年1-5月，國內光伏逆變器出口規(guī)模達24.2GW，同比增長35.5%，出口總額8.3億美元，出口規(guī)模和金額排名前五的分別是華為、陽光電源、錦浪、古瑞瓦特和固德威，陽光電源、錦浪、固德威2020年1-5月光伏逆變器出口的市占份額均較2019全年的市占份額有較明顯的提升。


光伏支架：跟蹤支架龍頭加速發(fā)展

上半年，以中信博為代表的光伏支架龍頭企業(yè)業(yè)績高增，中信博上半年跟蹤支架銷售收入達8.58億元，占銷售收入比例大幅提升，同時推動毛利率上升。作為國內最大的光伏跟蹤支架企業(yè)，2019年中信博在全球光伏跟蹤支架市場的份額約6%，未來具有較大的提升空間；隨著2020年登陸科創(chuàng)板以及凈資產規(guī)模的翻倍，公司未來有望提速發(fā)展。