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硅料價格取決于供需格局和行業成本曲線。我們預測21年有45萬噸單晶料需求，從供給上看，我們測算21年全球單晶產能約47.76萬，有效產能是供過于求的，硅料價格上漲有天花板。但由于各家企業生產成本差異，高成本產能不會開啟，我們將企業成本從低到高排列， 45萬噸單晶料需求對應的產能落在德國瓦克產能附近，瓦克生產成本在7.5萬元/噸左右，考慮增值稅，認為21年價格中樞在8-8.5萬元/噸（含稅）。
海外廠商相繼退出，硅料國產化比例提升至70%左右
2008年前，國際上硅料生產七大企業分別為Hemlock、瓦克、REC、MEMC、德山、三菱、住友，均為海外企業。隨后國內企業開始了 國產替代之路。2020年，繼韓國第二大多晶硅廠商Hankook破產后，韓國最大多晶硅生產商OCI也于年初宣布關閉其韓國本土產能。與 此同時，國內多晶硅產量增長迅速，中國產量由08年的0.4萬噸提升至19年產量的34.2萬噸，占比由08年的7.2%已提升至19年的67%，。
多晶硅實現快速國產替代的原因主要系：1）硅片、組件產能主要位于國內，硅料產能靠近下游客戶節約運輸成本；2）國內電價低， 生產成本遠遠低于海外；3）國內多晶硅企業逐漸掌握制備技術。
資料來源：CPIA，光伏人家、天風證券研究所
行業洗牌接近尾聲，國內企業產能CR5=78%
目前國內多晶硅企業主要有5家：保利協鑫（江蘇中能)、通威股份(四川永祥）、新特能源、新疆大全、東方希望，2020年底國內總 產能51.8萬噸，前五家產能分別為8.5萬噸、8萬噸、9萬噸、7.5萬噸、8.5萬噸，2020年國內企業產能CR5=78%；海外企業主要主要有：瓦克、OCI。從產量角度上看，國內企業市占率穩步提升，其中新疆大全市占率由15年的3%提升至19年的8%，通威由16年的3%提升至19年的13%， 而海外企業如瓦克市占率則由15年的16%下降至19年的11%。國內龍頭企業市占率持續上升，這是由于1）硅料產能投資重，技術進步趨緩，后發廠商很難在成本上戰勝現有企業，行業新入者少；2）海外廠商電價高，其高成本產能逐漸退出，預計未來硅料行業集中度繼續提升。
有效產能超過需求，21年單晶料有效供給約47.76萬噸
需求：我們假設21年全球裝機160GW，單晶占比95%，電池效率22.5%，對應單W硅耗2.81g，考慮5%的損耗，則對應致密料需求 45.08萬噸。
供給：由于之前產投放較多，硅料價格持續下跌等原因，近兩年國內新建產能較少，產能擴建需要1-2年，國內除通威8萬噸新產能 21年底投建以外，沒有其他計劃新增產能。全球來看，21年底名義產能約72萬噸（單晶料+多晶料），但實際單晶料有效產能遠小于 該數字。
我們預測通威年21年有效產能約9萬噸，新特、協鑫有效約8萬噸，大全產能約7萬噸，東方希望產能約9萬噸，國內龍頭廠商對應約 35.7萬噸致密料供應，我們預計小廠有效產能在5.36萬噸左右，海外方面，德國瓦克預計能貢獻5萬噸單晶產能，OCI馬來預計可貢獻 2.7萬噸單晶產量。總體來看，21年全球單晶料有效供給超47.76萬噸。有效產能是供過于求的，硅料價格上漲有天花板。
生產成本差異帶來各家開工率不同，預計21年硅料價格中樞在8-8.5萬元
我們認為在硅料價格下降過程中，以現金成本考量廠商是否會選擇產能退出較合適；在硅料價格上漲過程中，以生產成本考量廠商是否會 選擇產能復產更合適（硅料生產啟停成本高，廠商需要一定的價格安全邊際）。我們認為硅料價格取決于行業的成本曲線（即將各廠商產 能按成本由低到高排列，價格中樞落在產能需求對應的廠商成本）。
龍頭廠商生產成本持續下降，通威生產成本由17年的6萬元下降至19年的4萬元左右，大全、新特生產成本也在19年降至5萬噸。21年硅料 名義產能約70萬，其中通威等五家頭部企業名義產能約40萬噸，除保利協鑫外，其他頭部企業生產成本均在5萬元以內，而海外的瓦克、 OCI（馬來）生產成本均在7萬元以上，我們據此測算了行業成本曲線。
考慮單W硅耗約2.8w，則21年160GW裝機需求對應約45萬噸單晶料需求，根據行業成本曲線，國內五大廠，OCI，瓦克貢獻43.4萬噸產量， 因此21年硅料價格中樞落在較瓦克成本附近，瓦克生產成本約7.5萬元/噸，考慮增值稅，我們預計21年硅料價格中樞在8-8.5萬元。
資料來源：公司年報、Bnef，天風證券研究所
硅料供給收縮，價格快速上漲帶來巨大盈利彈性
價格快速上漲：7月份以來，新疆一硅料廠發生事故，新冠疫情導致新疆運輸受限，下游需求旺盛等因素導致硅料價格大漲，硅料價格 由七月份最低跌破6萬元/噸上漲至十月份的9.5萬元/噸。硅料價格上漲，帶來巨大盈利彈性：我們以通威股份為例，假設其今年硅料銷量為9.5萬噸，測算硅料價格為8.5萬元/噸時，凈利率 35.5%，對應硅料業務年化利潤25.37億元，硅料價格上漲至10萬元，年化利潤約36.09億元。
硅料漲價對下游需求影響測算
對于國內下游投資商來說，一般要求IRR在8%左右，我們倒算在IRR 8%的情況下，其所能接受的最高組件價格在1.7元/W，組件價格再高 將影響需求。假設硅料價格為8.5萬元/噸，組件含稅價格1.7元/W，測算一體化組件廠毛利率為19%，我們認為這是一個一體化廠商能接受的毛利率水 平。我們認為一體化組件廠接受的最低毛利率是15%，倒算硅料價格上限為111萬元/噸（含稅）。（文章來源：天風證券）
海外廠商相繼退出，硅料國產化比例提升至70%左右
2008年前，國際上硅料生產七大企業分別為Hemlock、瓦克、REC、MEMC、德山、三菱、住友，均為海外企業。隨后國內企業開始了 國產替代之路。2020年，繼韓國第二大多晶硅廠商Hankook破產后，韓國最大多晶硅生產商OCI也于年初宣布關閉其韓國本土產能。與 此同時，國內多晶硅產量增長迅速，中國產量由08年的0.4萬噸提升至19年產量的34.2萬噸，占比由08年的7.2%已提升至19年的67%，。
多晶硅實現快速國產替代的原因主要系：1）硅片、組件產能主要位于國內，硅料產能靠近下游客戶節約運輸成本；2）國內電價低， 生產成本遠遠低于海外；3）國內多晶硅企業逐漸掌握制備技術。
資料來源：CPIA，光伏人家、天風證券研究所
行業洗牌接近尾聲，國內企業產能CR5=78%
目前國內多晶硅企業主要有5家：保利協鑫（江蘇中能)、通威股份(四川永祥）、新特能源、新疆大全、東方希望，2020年底國內總 產能51.8萬噸，前五家產能分別為8.5萬噸、8萬噸、9萬噸、7.5萬噸、8.5萬噸，2020年國內企業產能CR5=78%；海外企業主要主要有：瓦克、OCI。從產量角度上看，國內企業市占率穩步提升，其中新疆大全市占率由15年的3%提升至19年的8%，通威由16年的3%提升至19年的13%， 而海外企業如瓦克市占率則由15年的16%下降至19年的11%。國內龍頭企業市占率持續上升，這是由于1）硅料產能投資重，技術進步趨緩，后發廠商很難在成本上戰勝現有企業，行業新入者少；2）海外廠商電價高，其高成本產能逐漸退出，預計未來硅料行業集中度繼續提升。
有效產能超過需求，21年單晶料有效供給約47.76萬噸
需求：我們假設21年全球裝機160GW，單晶占比95%，電池效率22.5%，對應單W硅耗2.81g，考慮5%的損耗，則對應致密料需求 45.08萬噸。
供給：由于之前產投放較多，硅料價格持續下跌等原因，近兩年國內新建產能較少，產能擴建需要1-2年，國內除通威8萬噸新產能 21年底投建以外，沒有其他計劃新增產能。全球來看，21年底名義產能約72萬噸（單晶料+多晶料），但實際單晶料有效產能遠小于 該數字。
我們預測通威年21年有效產能約9萬噸，新特、協鑫有效約8萬噸，大全產能約7萬噸，東方希望產能約9萬噸，國內龍頭廠商對應約 35.7萬噸致密料供應，我們預計小廠有效產能在5.36萬噸左右，海外方面，德國瓦克預計能貢獻5萬噸單晶產能，OCI馬來預計可貢獻 2.7萬噸單晶產量。總體來看，21年全球單晶料有效供給超47.76萬噸。有效產能是供過于求的，硅料價格上漲有天花板。
生產成本差異帶來各家開工率不同，預計21年硅料價格中樞在8-8.5萬元
我們認為在硅料價格下降過程中，以現金成本考量廠商是否會選擇產能退出較合適；在硅料價格上漲過程中，以生產成本考量廠商是否會 選擇產能復產更合適（硅料生產啟停成本高，廠商需要一定的價格安全邊際）。我們認為硅料價格取決于行業的成本曲線（即將各廠商產 能按成本由低到高排列，價格中樞落在產能需求對應的廠商成本）。
龍頭廠商生產成本持續下降，通威生產成本由17年的6萬元下降至19年的4萬元左右，大全、新特生產成本也在19年降至5萬噸。21年硅料 名義產能約70萬，其中通威等五家頭部企業名義產能約40萬噸，除保利協鑫外，其他頭部企業生產成本均在5萬元以內，而海外的瓦克、 OCI（馬來）生產成本均在7萬元以上，我們據此測算了行業成本曲線。
考慮單W硅耗約2.8w，則21年160GW裝機需求對應約45萬噸單晶料需求，根據行業成本曲線，國內五大廠，OCI，瓦克貢獻43.4萬噸產量， 因此21年硅料價格中樞落在較瓦克成本附近，瓦克生產成本約7.5萬元/噸，考慮增值稅，我們預計21年硅料價格中樞在8-8.5萬元。
資料來源：公司年報、Bnef，天風證券研究所
硅料供給收縮，價格快速上漲帶來巨大盈利彈性
價格快速上漲：7月份以來，新疆一硅料廠發生事故，新冠疫情導致新疆運輸受限，下游需求旺盛等因素導致硅料價格大漲，硅料價格 由七月份最低跌破6萬元/噸上漲至十月份的9.5萬元/噸。硅料價格上漲，帶來巨大盈利彈性：我們以通威股份為例，假設其今年硅料銷量為9.5萬噸，測算硅料價格為8.5萬元/噸時，凈利率 35.5%，對應硅料業務年化利潤25.37億元，硅料價格上漲至10萬元，年化利潤約36.09億元。
硅料漲價對下游需求影響測算
對于國內下游投資商來說，一般要求IRR在8%左右，我們倒算在IRR 8%的情況下，其所能接受的最高組件價格在1.7元/W，組件價格再高 將影響需求。假設硅料價格為8.5萬元/噸，組件含稅價格1.7元/W，測算一體化組件廠毛利率為19%，我們認為這是一個一體化廠商能接受的毛利率水 平。我們認為一體化組件廠接受的最低毛利率是15%，倒算硅料價格上限為111萬元/噸（含稅）。（文章來源：天風證券）
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