2013-2015：上游企業向中下游延伸;下游進行橫向拓展。“十二五”期間，我們觀察到環保產業的一個特點，就是上游設備銷售商向中下游的延伸：例如萬邦達通過工業廢水的技術獲取EPC 和運營類訂單，華西能源/盛運環保通過流化床/爐排爐的技術切入垃圾焚燒BOT 項目，清新環境/遠達環保通過獨特的煙氣處理技術拓展它們在火電脫硫脫硝改造和運營的市場份額。我們認為，這是彼時環保上市公司通過技術和先發優勢撬動大體量訂單實現內生成長的典型路徑。與此同時，下游企業立足本業，外延內生橫向拓展業務，發揮業務間的資源協同作用，如維爾利立足滲濾液處置業務，收購杭能、漢風科技、都樂制冷，布局高景氣度的厭氧處置、電機節能和VOC 治理業務進行平臺布局。
 

2016-2017：重資產企業輕裝上陣。步入“十三五”，環保企業逐步意識到下游運營業務對資金的占用已經成為了資產負債表擴張的瓶頸，不少具有遠見卓識的龍頭企業率先開辟出了獨特的業務模式：如碧水源通過JV 實現重資產業務的出表，北控水務通過PPP 基金加杠桿賺快錢，東江環保通過ABS 盤活未來現金流;我們判斷，這種趨勢在資金成本上升的經濟周期里將會持續。
 

三個維度看環保公司盈利模式
 

公司賺錢無外乎三個渠道：政府(t-G)，企業(t-B)和消費者(t-C);可以理解為是政府買單型，企業支付型，以及面向市場消費者銷售型。
 

政府買單，看財政收支 政府是環保投資的主體，全國每年環保投資額達數千億元，占到同期GDP 的1%以上，政府環保行業財政投資也在不斷增加，2016 年環保行業財政預算支出達2932 億元，并且實際支出大于預算。政府對環保行業的投資主要集中在城市環境基礎設施建設中的排水工程、園林綠化工程、市容環境衛生和工業污染源治理投資的廢水、固體廢棄物領域。政府對環保的投資方式主要分為直接購買和PPP 兩種模式，由于PPP 模式能夠減輕政府財政負擔，發揮政府和民間機構優勢，合理分擔風險，PPP 模式正成為政府投資環保行業的主流模式。環保行業PPP 項目的收入方式主要包括使用者付費、政府付費和可行性缺口補助三種方式。政府購買模式的重點，在于地方政府的財政實力和政策連貫性。
 

 

企業支付型，關注需求端 環保企業的盈利模式中一大塊收益是來自工業企業的訂單，即其下游客戶往往是工業企業。包括上游的環保企業銷售耗材和環保設備給工業企業，中游的環保企業給工業企業做環保工程建造，下游的環保企業為工業企業提供技術規劃咨詢服務以及參與工程運營等。
 

政策之下，企業支付。此類模式的盈利來源，目前主要集中于國家政策重壓下，以下游工業企業的強制支付為主。企業強制支付，取決于工業企業支付的能力(當下來看，工業企業中上游見底回升，中游繼續承壓)和政府的政策力度。政府引入相關環保企業作為第三方運營為工業企業提供生產裝置中環保設備及項目建設，避免了污染企業違規的排放行為，同時根據處理數量進行收費，這類盈利模式一般集中在廢氣處理、工業廢水處理等行業，客戶以火電企業、化工企業為主。比如，在過去的“十二五”期間，火電企業的脫硫脫硝全面實施，不少環保企業也在此波浪潮中獲取了大量的脫硫脫硝項目訂單，但傳統的火電企業脫硫脫硝除塵等改造基本已經進入尾聲。