很多環保行業的公司在過去兩年借PPP模式以及股權質押、并購籌資發展，雖然營收增加了，但也形成了對地方財政的高度依賴度，并且更進一步讓公司經營陷入負債率高、質押率高、商譽高、現金流緊張的危險局面。

PPP，即政府和社會資本合作。在具體操作中，通常由政府發布公共工程項目招標，企業競價中標后，政府與企業共同出資設立特殊目標公司（SPV）。隨后，由企業墊資和由SPV公司向銀行貸款融資，負責項目建設。企業的回款來自地方財政的分期支付。

在PPP模式下，受財政部鼓勵的環保項目訂單快速立項。但到執行階段，因為需要民營公司墊資發展，它們的現金流因此變得緊張。看上去自主可控的營收以及隨之而來的經營現金流，其實都來自地方財政。

今年以來，伴隨地方財政收緊、PPP大批清退，大量環保公司的經營風險立刻暴露出來。環保/環保工程行業上市公司在近期陸續發布半年報，很多公司的營收、利潤出現下滑。利潤減幅最大的盛運環保，上半年利潤同比減少267%。


在經過PPP模式下的加杠桿后，很多公司的現金流很緊張，它們的股價也因此出現大幅波動。例如，營收同比減少超過95%的神霧環保、神霧節能，連續24個跌停的凱迪生態，連續10個跌停的興源環境等等。

而環保行業的問題還遠不止表面上的營收、利潤下滑。

以興源環境為例，它本來的主營業務是生產銷售壓濾機；而從2015年開始，興源環境的主營業務變成園林工程和水利工程，中標了數十個PPP項目。

2015-2017年，興源環境營收分別為8.84億元、21.03億元、30.32億元，凈利潤分別為1.02億元、1.86億元和3.62億元。看上去增長很快，但只是紙上富貴，它的現金流越來越差。2015-2017年，經營活動現金流凈額分別為-4091萬元、-4418萬元和-9.05億元。

也就是說，它投資建設的環保項目并未完全回款，賬上的資金非常緊張。而為了維持經營，興源環保開始借債。2015－2017年，興源環境的有息負債從1.79億元迅速增加到21.71億元，每年要還的利息，也從2015年的394萬元，增長到2017年的5800萬元。

除了借債，興源環境的股東也開始不斷質押股份來換取現金。到今年8月，公司實際控制人韓肖芳已經質押了手上所持有的83%的股份。

現金流差，債務越來越重，質押股份比例高，2017年年末的興源環境已經是在危機邊緣。進入2018年之后，這種情況并沒有改善。而且由于中國隊信貸繼續收緊，PPP規模開始加速收縮。環保、園林行業中神霧環保、東方園林、凱迪生態、盛運環保，先后發生質押爆倉、發債失敗、股價崩盤。

興源環境只是難逃劫數的其中一員。根據本次半年報，目前它的應收款項存在逾期未收回款1.11億元，幾乎等于它的利潤規模，其中逾期一年以上的占比99.64%，有可能最終會變成壞賬。

總之，PPP項目具有高負債、現金回款慢等特點，對于企業而言，最大的考驗是前期墊付資金的壓力，拼的是有錢、有融資能力。適合使用PPP模式的，是現金流較穩定的機場、公路、停車場等領域，而對于受地方財政波動影響極大的環保項目而言，以PPP模式做業務，風險極大。