無錫尚德（STP，9.92，+3.33%）在短短十年，成為世界太陽能產業的重要企業，而之所以能夠做強做大，除了太陽能產業自身的價值之外，還有一個重要原因就是和其融資歷程特別是上市美國紐交所有著密切的關系

Case Study: Suntech Power's listing in NYSE

■藍裕平

施正榮與無錫尚德

施正榮在上世紀80年代留學澳洲，師從國際太陽能電池權威、 2002年諾貝爾環境獎得主、被譽為“太陽能之父”的馬丁·格林教授。1991年以多晶硅薄膜太陽電池技術獲博士學位。畢業后從事太陽能產業的研發工作，個人持有10多項太陽能電池技術發明專利。2000年被無錫市政府招商團說服回國創業，設立了無錫尚德太陽能電力有限公司(簡稱：無錫尚德)。

無錫尚德于2001年9月正式成立，總股本800萬美元。施正榮出資200萬美元，占25%，其中，40萬美元以現金入股，160萬美元以太陽能技術專利等無形資產入股。另外600萬美元由當地8家國有企業以現金形式參股。公司專業從事太陽能光伏電池、組件、光伏發電系統工程以及光伏應用產品的研發、制造、銷售和售后服務。

國際油價在2000年只有大約10美元一桶，后來持續大幅上漲。油價上漲使被稱為潔凈能源的太陽能收到了越來越多的重視，進入了一個新的發展階段。這為無錫尚德提供了一個良好的產業環境。無錫尚德在三年之內先后引進三條生產線，還請來了德國人擔任首席運營官，負責營銷，這給無錫尚德公司帶來了不少訂單。到2005年，無錫尚德的太陽能電池產能已經達到120兆瓦，僅次于夏普、京瓷、BP和德國“Q-cell”等世界光伏巨頭，位居全球第五。

伴隨產能的擴張，無錫尚德的業績也突飛猛進。2002年尚德虧損89.7萬美元；2003年扭虧，取得凈利潤92.5萬美元；2004年盈利大幅增長，達到1975萬美元。

到了2004年，在國際資本市場，太陽能企業的股票受到熱烈的追捧。美國的SUN POWER在納斯達克上市，股價大漲！臺灣茂迪(6244.TW)在臺北掛牌上市，股價大漲！這些都刺激了無錫尚德掌舵人施正榮。很自然，他也想到在資本市場上市來獲得更多的擴張所需資金，也想獲得資本市場的溢價。如果無錫尚德想在中國國內上市，需要有三年連續盈利的記錄，那意味著2006年才能夠上報材料。當然，股份制改造的過程是免不了的。2004年中國國內的股票市場還處于熊市，中國證監會基本上暫停了新股上市的審批，什么時候解禁遙遙無期，而且等待上市的隊伍很長，即使開始排隊也不知道什么時候能上市。這樣的情況下，施正榮自然就把眼光放到國外。應該說，無錫尚德選擇到美國上市是很合理的，尤其是該公司所處的太陽能產業當時處于炙手可熱的狀態，國際投資者很有興趣，在國際市場可以得到較高的估值水平。

公司股權重組

要實現海外上市，無錫首先需要確定是采用國企股模式還是紅籌股模式。國企股模式指中國國內注冊企業直接到海外資本市場掛牌上市，如中石油(11.70,-0.01,-0.09%)、中國工商銀行(4.34,0.00,0.00%)等。紅籌股模式則需在國外設立一個上市主體，把中國國內的權益注入。該主體上市以后盡管注冊地在海外，因為資產主要在內地，因此被稱為中國概念股或者紅籌股。由于紅籌股模式上市以后，企業有較大的自由度，因此大多數的民營企業在海外上市是都喜歡采用紅籌股模式。不過以紅籌股模式到海外上市需要解決把內地資產轉移到海外的難題。

施正榮也是選擇紅籌模式。因此，他必須首先把無錫尚德的股份轉移到海外上市主體。這意味著要到無錫工商行政管理局做股權變更，由該上市主體成為無錫尚德的股東(如果不是全資控股，至少必須是擁有絕對控股地位)。

重組前股權結構

從無錫尚德最初的股權結構圖(圖1)，澳洲籍華人施正榮通過其海外注冊企業PSS(Power Solar System Pty. Ltd。)持有25%股權，另外的75%股權是由幾家當地國有企業持有。

圖1：“無錫尚德”初始股權結構圖

到了2004年，施正榮通過PSS向其他股東溢價購買了6.389%的股權，使其持股比例上升到31.389%，而其他股東的股權下降到68.611%(見圖2)。

圖2：施正榮增持后“無錫尚德”的股權結構

顯然，PSS作為海外股東，其所持無錫尚德31.389%權益轉移到其他海外公司不涉及中國國內的審批，操作上很簡單。可是，由國有企業持有的權益要轉出去就不是那么容易的。筆者過去曾參與多家中國國內企業為海外上市所作的股權重組工作，發現有很多技術性的困難。國有股權轉移到海外，首先涉及在海外設立持股機構的問題，其次，涉及海外機構來收購中國國內股份的資金來源問題。盡管稱之為“國有資產”，但目前管理上還相當分散，根據其所屬不同，由中央和地方政府部門分別管理。而要解決上述兩大問題，國有資產管理部門必須做出一系列的決策。如果真的要把這個事情做成，不是不行，而是要花費很多很多的時間。因此，如果是民營控股企業，要走海外上市的道路，通常都考慮能否把原有的國有股權“請出去”——把國有股權買斷，以免耽誤上市的時機。無錫尚德在進行股權重組的時候，看來也是使用同樣的思路，即解決國有股權的接收問題。

引進“百萬電力”過橋貸款，全面收購國有股權

施正榮本身的財力顯然是有限的。要籌資溢價買斷所有的國有股權，必須取得外部資金的支持。那么，施正榮是如何解決這個問題的呢？

2005年1月11日， 施正榮在英屬處女島(British Virgin Island)注冊了Power Solar System Co., Ltd。(簡稱：尚德BVI)。該公司由施正榮持有60%股權，另一家公司Million Power Finance Ltd。(簡稱：百萬電力)持有40%股權。法定股本50000美元，分為50000股。“百萬電力”同樣注冊于BVI,其控制人是David Zhang。

施正榮打算通過這個“尚德BVI”接收“無錫尚德”的所有股權。但是為什么要引進“百萬電力”這個股東呢？因為David Zhang同意為收購“無錫尚德”的國有股權提供過橋貸款。

“尚德BVI”成立前，施正榮與“百萬電力”簽訂了一份《過橋貸款協議》。其中規定；David Zhang通過殼公司“百萬電力”向“尚德BVI”提供6700萬港元的貸款，作為“尚德BVI”收購“無錫尚德”國有股權的保證金之用。該過橋貸款的貸款期限僅半年。如果收購國有股權的股權重組計劃成功，“百萬電力”對“尚德BVI”的債權可以轉換成股權。如果股權重組計劃失敗，到期后“尚德BVI”必須將貸款連本帶息一起歸還“百萬電力”，否則每天按0.03%繳納過期罰金，施正榮還用自己所持有的31.389%的“無錫尚德”股份為此提供抵押擔保。

債權轉換為股權分為兩步操作：

第一步，當“尚德BVI”收購“無錫尚德”全部國有股權(占68.611%)，“百萬電力”在“尚德BVI”的股權比例可以保持在40%不變，該貸款在會計處理上由“尚德BVI”對“百萬電力”的負債改記為“百萬電力”對“尚德BVI”的出資；

圖3：“尚德BVI”成立時的股權結構圖

第二步，當“尚德BVI”從施正榮所控制的PSS手中收購“無錫尚德”其余31.389%的股份，也就是“尚德BVI”100%控股“無錫尚德”后，“百萬電力”的持有比例改為25%，余下75%由施正榮持有。

圖4：收購國有股權以后“尚德BVI”股權結構圖

如果真的如上市公司招股書披露的那樣，上述的6700港元債權轉為股權，David Zhang肯定是做了一筆很好的買賣。因為該筆資金最終對應“無錫尚德”25%的股權，而無錫尚德在2004年的盈利為1975萬美元，其所享受的盈利近494萬美元，折為約3700萬港幣。這意味著，如果按照2004年盈利來算，David Zhang投資的市盈率還不到2倍！施正榮預測2005年公司總盈利達到4500萬美元。按照這個指標計算，David Zhang在該年應享受的凈利潤已經遠超過其投資成本了。

他們雙方私底下是否還有其他的交易條件雖不得而知。不過，這個買賣對于施正榮至少可以推進他的上市步伐。施正榮有了這筆錢以后，就可以和國有股東簽訂股權交易協議并交付定金。

引進海外風險投資

在“百萬電力”提供過橋貸款作為保證金后，施正榮就可以與國有股東簽訂股權收購的意向協議了，而有了意向協議，海外的風險投資機構也同意向“尚德BVI”溢價入股。

2005年5月，“尚德BVI”與以高盛（GS，168.81，+0.54%）為首的一批海外風險投資機構簽訂了一份《股份購買協議》， 擬以私募的方式向它們出售合計34,667,052股A系列優先股， 每股2.3077美元， 合計8000萬美元。擬認購優先股的外資機構包括高盛、龍科、英聯等國際知名的風險投資公司。

《股份購買協議》中說明，“尚德BVI”通過向這些外資機構發行A系列優先股所得到的8000萬美元收入， 將主要用于公司的股權重組——將“無錫尚德”從一個國有控股的中外合資公司， 通過股權轉讓的方式轉變為由“尚德BVI”100%擁有的子公司。

事實上，上述的“重組”，是本次股權融資的前提，也是目的。為什么呢？首先海外風險資本提供資金，是沖著“無錫尚德”未來的上市計劃而來的。IPO前的融資，通常都是一部分風險投資熱衷的賺錢“游戲”。一個企業上市以后，通常可以給股東獲得市場的“流動性溢價”和“投機性溢價”的豐厚利潤。相對于投資于項目萌芽期的天使基金和項目非成熟期的一般風險投資基金，這類IPO前的股權投資基金投資成本通常要高得多，但是比起上市掛牌以后的市場價還是有很大的折讓。重要的是，風險相對小得多，因為該項目已經很成熟，離上市的時間比較近。

股權重組的主要步驟

取得外資風險資本8000萬美元以后，施正榮就可以全面的收購其他國有股權，實施他的股權重組計劃。其具體步驟包括：

1.“尚德BVI”從江蘇小天鵝集團、無錫山禾集團、無錫市創業投資公司和無錫Keda風險投資公司手中收購“無錫尚德”36.435%的股權；從無錫高新技術投資公司手中收購“無錫尚德”7.917%的股權；

2.由David Dong所控制的一家于BVI注冊、于上海辦公的公司——“歐肯資本”(Eucken Capital)從無錫國聯信托投資公司和無錫水星集團手中收購“無錫尚德”24.259%的股權；

3.“尚德BVI”從David Dong手中收購“歐肯資本”100%的股權；

4.“尚德BVI”從施正榮手中收購PSS的100%股權(PSS擁有“無錫尚德”31.389%的權益)；

5.“百萬電力”向一些自然人和機構轉讓部分“尚德BVI”股份

這樣，“重組”完成后的架構將是：“尚德BVI”通過PSS和“歐肯資本”持有無錫尚德55.648%股權，同時直接持有“無錫尚德”44.352%的股權。

PSS和“歐肯資本”應當在隨后90天內把自己所持有的“無錫尚德”的股份全部轉讓給“尚德BVI”，使“尚德BVI”直接擁有“無錫尚德”100%的權益。

圖5：“尚德BVI”在收購國有股權之后的初始股權結構圖

風險資本入股的方式與定價

“尚德BVI”成立之初的股權結構是：法定股本和已發行股本都是50000美元，分為50000股面值1美元股份。為了方便海外風險投資機構的入股，在風險資本的《股份購買協議》生效前，“尚德BVI”首先進行了一次拆股和一次送紅股。拆股是現有股本由5萬股、面值1美元拆分成500萬股、面值0.01美元；送紅股是普通股股東每1股獲贈17股，這樣，已發行股本就達到9000萬股。

以高盛為首的風險資本以每股2.3077美元，總共8000萬美元認購總數為34,667,052股A系列優先股，這個價格和股數是怎么確定的呢？盡管這一交易的定價方式并沒有完全披露出來。不過，我們可以通過一般的辦法來倒推出當時的定價標準。

首先，“尚德BVI”吸引風險投資以后的總股本將達到124,667,052股，那意味著風險資本占27.81%。而這部分股權的代價是8000萬美元。

其次，“尚德BVI”原有股東的股權比例被攤薄到72.19%。其中施正榮的持股比例被攤薄到54.14%，而“百萬電力”等股東(百萬電力在重組中向部分個人和法人轉讓了一些股份)的持股比例被攤薄到18.05%。

再次，“尚德BVI”原有股東的股權被等值估算為2.0769億美元。而整個公司的價值合計為2.8769億美元。

圖6：引進風險投資后“尚德BVI”股權結構圖

很顯然，在入股定價方面，施正榮作為融資方，海外風險資本作為投資方，肯定是經過討價還價的。那么，雙方最后定價的依據是什么呢？

我們可以從所披露的風險資本與施正榮之間的“對賭協議”條款中推測，以上的定價依據包括融資方關于2005年的盈利預測水平，以及雙方認可的市盈率倍數。施正榮代表的融資方預測，“無錫尚德”2005年凈利潤達到4500萬美元。按照上述公司估算總值為2.8769億美元計算，市盈率為6.393倍(2.8769/0.45)。這個價格水平當時對于一個未上市企業的股權來說還是比較合理的。

施正榮在引進外資風險資本以后的“尚德BVI”的股權結構圖中，所持股份比例從原來的31.389%增加到52.14%。是怎么做到的呢？其實，從以上股權重組的過程中，我們可以這么推斷：施正榮以某一個價格把國有股權收購過來，再以更高的價格，把其中一部分股權轉讓給了外資風險投資機構，從中獲得的差價就體現為自己股份比例的增加。

風險資本關于“A系列優先股”的條款

盡管通過以上運作，“尚德BVI”所持有的“無錫尚德”最后上市幾乎沒有懸念，但在金融市場上任何事情都可能發生。外資風險資本在進入該項目的時候就把所有可能預見的風險，包括上市計劃“擱淺”的風險，都考慮進來并加以防范。他們在合作協議中對自己的保護性條款，也是風險投資運作的典范。該協議規定在公司上市以前必須保證優先股股東的本金安全并可獲得穩定收益。而公司一旦上市，該優先股自動按照預定的比例轉為普通股，享受上市流通的機會。此外， 協議還包括“對賭條款”：A系列優先股轉換成普通股的轉股比例將根據“尚德BVI”的實際業績進行調整。雙方約定，在“尚德BVI”截至2005年末、經“四大”會計師事務所審計、按照美國GAAP會計準則進行編制的合并財務報表中，合并稅后凈利潤不得低于4500萬美元。假如低于4500萬美元， 公司的價值將按照同期實際凈利潤乘以6倍市盈率(這個水平略低于原定市盈率倍)，然后以此為基礎計算外資風險資本應占的股權比例。由于新加入的股東對于公司的實際情況缺乏了解，處于信息不對稱情形中不利的一方，存在著受融資方欺騙或誤導的可能性。因此，通常都在合作協議中加入“對賭性”的條款，對于融資方的行為或者承諾進行限制和制約。

換股打造上市主體

非美國企業在美國以ADR形式掛牌上市，通常選擇在百慕大(Bermuda)或者開曼群島(Cayman Islands)注冊。英屬處女島(BVI)注冊的企業不符合美國對于上市企業的要求，但BVI注冊的公司在股權調整等方面手續非常簡單，因此，施正榮通過“尚德BVI”實現了股權重組的操作。完成以后就要打造真正的上市主體。

2005年8月8日，在上市主承銷商瑞士信貸第一波士頓和摩根士丹利（MS，30.71，+1.29%）的安排下， 由施正榮完全控股的公司D&M Technologies在開曼群島注冊成立無錫尚德電力控股公司(Suntech Power Holdings Co. Ltd。)(以下簡稱：尚德電力)， 發行1股，面值0.01美元。2005年8月16日，“尚德電力”和“尚德BVI”的全體股東共同簽訂了一份“換股協議”。

根據協議，“尚德電力”向“尚德BVI”現有的16家股東發行新股作為代價， 收購這些股東所持有的“尚德BVI”全部股份。這種操作簡稱為“換股”。“換股”后，“尚德電力”將成為持有“尚德BVI”100%股份的控股股東，而“尚德BVI”原來的16家股東變成“尚德電力”的股東。這樣，通過“尚德BVI”間接100%控制“無錫尚德”的“尚德電力”成為擬上市主體。

“尚德電力”共向“尚德BVI”現有的16家股東發行了89,999,999股普通股和34,667,052股A系列優先股。這些代價股份與“尚德BVI”的股權結構相比，只有兩處差別：第一，為了方便上市操作，原應支付給施正榮的股份改為支付給由其控制的D&M Technologies；第二，代價股數比“尚德BVI”原發行股本少了一股。因為D&M Technologies在注冊“尚德電力”時已經持有一股。這就是說，“尚德電力”其實是完全復制了“尚德BVI”的股權結構(見圖7)。

圖7：“換股”打造上市主體“尚德電力”

這些風險投資機構的主要風險在于“流動性”，也就是說公司在成功上市前缺乏流動性，較難針對市場的波動和公司經營狀況做出反應。此外，公司上市前監管缺失，使小股東的風險增大。因此，上述的保護性條款主要是針對上市前的。雙方約定，一旦上市成功，“尚德電力”將啟用第二套《公司章程》，外資將放棄部分控制權力，而且“對賭協議”也隨之失效。2006年初，尚德電力公布其上一年度的財務報告，該公司凈利潤只有3062萬美元。幸好該公司已經成功上市，而“對賭協議”也已解除，否則施正榮將面臨風險投資機構的索償。

登陸紐約交易所

盡管“尚德電力”屬于新設立的公司，但是由于其所控股的“無錫尚德”的經營記錄、業績記錄和資產狀況等都符合紐約交易所的要求，而且，公司的控制權及其管理團隊沒有重大的變化，因此，“尚德電力”在紐約交易所上市的申請被順利批準。“尚德電力”向公眾出售2000萬股新股，同時，老股東向公眾出售638萬股舊股。施正榮所持有的股份被攤薄到46.8%。2005年12月14日， 在紐交所完成了IPO。

圖8：“尚德控股”股價圖

資料來源：雅虎（YHOO，17.76，+3.26%）官方網站

“尚德電力”成功上市，最大的贏家無疑是施正榮。

在股權重組的過程中，他的股權比例比最初的持股增加了近一倍。尚德電力上市當天收盤價超過20美元(見圖8)，施正榮所持股份的市場價值超過14.35億美元，成為當時的中國首富。從股價圖上看，“尚德電力”的股價在2008年初曾經超過80美元。按照這個股價來算，施正榮的身家曾經接近60億美元，折為人民幣約為400億人民幣。

對高盛等外資風險投資機構來說， 這又是一個帶來高額回報的成功案例。按公司發行價15美元計算， 其2.3077美元的購股成本在半年內增值了6.5倍； 按公司上市首日收盤價計算， 增值了近10倍！

國有股份轉讓價格相當于最初投資成本的15倍，而施正榮在股權買進和賣出的過程中又獲得了約一倍的利潤；而外資風險資本所持股份的賬面值在上市后又有了約十倍的增值。也就是說，國有股權如果持有到上市，其市值將達到初始投資的300倍(實際平均只以初始投資成本的15倍出售)。因此，難怪很多人埋怨國有資產失去了一個大幅增值的機會。當時政府官員對于國有股東退出的決策作了這樣的解釋：當初當地國有企業的入股，主要是為了幫助培育一個有發展前途的企業，主要目的并不是為了賺錢。而且當時已經計劃在該公司可以獨立發展的情況下，國有股東就退出來。經過幾年的運作，無錫尚德在當地培育了一個有發展前途的產業，而且已經有能力吸引到風險投資機構，國有股東因此實施退出的計劃。

資料來源：根據尚德電力財務報告整理。

筆者認為，當地政府官員這個解釋還是很合情合理的。尚德電力在短短十年，成為世界太陽能產業的重要企業。從上表可見，公司的銷售收入和凈利潤成長迅速，即使在金融危機中，該公司都維持較好的經營能力和盈利能力。更重要的是，這個項目為當地經濟注入了活力，帶動了一個發展前景很好的太陽能產業。不過，國有資產的轉讓價格從市盈率指標來估算只有約3倍，遠低于一般資產交易的市場定價水平。難怪受到很多批評。從筆者長期從事企業并購業務的經驗看，國有資產者過去太習慣于從賬面值來判斷資產的價值，現在需要更重視“市場價值”的概念。在處理有關的資產或股權交易時應該注重研究市場周期以及市場價值的變化。

本案例所采用的原始資料，主要來自尚德電力公司官方網站公布的信息，部分引用于如下文章：孔鵬，“施正榮財技 無錫尚德私有化及上市”， 載《新財富》總第59期 2006年3月。