投資要點

光伏行業需求一直超預期，從來被低估，龍頭個股存在重大重估機會：

中電聯發布7 月份光伏并網數據，10.5GW 的單月并網量再次大超市場預期，但是我們發現市場對此關注度明顯不夠。考慮到下半年領跑者計劃、扶貧項目以及分布式項目的規模，17 年全年光伏裝機容量預計達到45-50GW，較今年5 月市場的預期25-30GW 上調了60%以上，較7 月的市場預期35-40GW 上調約30%。與此同時，市場對行業未來的裝機量能否維持表示擔憂，今年可能是歷史高點舊調重彈。我們認為，一方面，經驗上來看，每年對于光伏行業未來需求的過分擔憂事后都證明是多慮，行業一直在超預期。另一方面，與以往不同，今年分布式的爆發具有可持續性，為未來的超預期提供了無限可能，尤其是7月10GW 裝機中6GW 的分布式進一步強化了信心。18 年裝機仍將達到50GW 以上，由之前擔心的下降上調到有增長，預測的中樞上調超過30%。而在平價上網漸行漸進的大背景下，行業需求拐點確立，光伏毫無以為是最好的、最便捷的綠色能源，光伏未來需求未來沒有天花板，光伏板塊價值將迎來重大的價值重估。建議重點把握單晶高效、分布式和運營端的改善與成長，精選低估值、高成長龍頭，抓住光伏板塊的大行情！

分布式大爆發構成行業超預期的主要因素：今年上半年行業新增裝機24.4GW，超市場預期。結構上來看1）地面電站17.3GW，較去年同期20.6GW 有所下滑，仍維持高位。但考慮到16 年年底國家能源局增補的11GW 的指標，則上半年地面電站的裝機容量亦在情理之中。2）分布式7.11GW，同比增長2.9 倍是主要影響因素。7 月份行業新增并網10.5GW，再超市場預期。除了一部分630 未上車的遺留項目（也有部分項目存在驗收鎖定電價與并網送電兩部分開的情況），主要貢獻來自分布式。根據我們的了解，預計其中包含分布式項目接近6GW，分布式項目大超預期。而行業專業媒體光伏們的統計亦能佐證：7 月份的新增并網容量超過12GW，其中分布式超過6GW！其中國家電網范圍內11.2GW（分布式5.8GW），南方電網1.03GW（分布式120MW）。

7 月份新增并網數據中分布式占比到50%，需要格外關注。

模式認同、成本下降和電價調整是分布式爆發主要原因：事實上分布式之前的發展一直是低于預期的，自16 年以來的快速爆發則主要是因為在自15 年以來的西北地區光伏限電、補貼拖欠嚴重的大背景下，分布式光伏的貼近用電側，不限電，補貼及時的特點越來越具備新引力。

而此前掣肘分布式發展的屋頂、土地的所有權問題、安全問題、認同度問題，經過近幾年各投資主體的宣傳、推廣及國家政策的大力支持， 以及包括陽光、林洋、隆基、晶科等公司的示范、引領，行業也經歷了一個逐步認同的過程，再加上2016 年630 光伏大電站項目搶裝之后組件和系統成本在三季度下降20%以上，分布式的經濟性和吸引力也開始顯現，所以分布式光伏2016 年迎來一個市場的快速啟動，2016 年國內分布式裝機4.2GW，同比增長203%，超過此前歷年累計。另一方面，目前的分布式中，較多的選擇全額上網方式的項目在630 調電價的背景下，也具備搶裝的沖動，也客觀上助推了分布式規模的快速釋放。

分布式爆發有持續性，18 年裝機50GW 以上：我們認為，分布式的爆發具備持續性，核心在于不限指標、微觀動力強勁、經濟效應好。雖然國家能源局并未完全給出分布式中地面大分布、工商業屋頂分布以及戶用分布的詳細劃分數據。根據彭博新能源的統計，2016 年國內分布式裝機中地面大分布占比約42%，住宅分布式占比14%、工商業屋頂分布式占比44%。今年的光伏裝機中不限指標的工商業分布式與住宅分布式爆發更為明顯：全年來看，分布式光伏裝機預計達到20GW，其中工商業屋頂+戶用住宅分布式合計規模將超12GW。而屋頂分布式的爆發具有持續性：1）全額上網部分與集中式電站一樣，每年都要面臨調電價的影響，具備主動和被動的需求，且規模不受限制；2）自發自用余電上網部分的0.42 的度電補貼，明年大概率會調整（已經連續三年沒有調整）將會帶來搶裝潮；3）戶用分布式爆發明顯。根據國家能源局統計，17 年上半年國內戶用分布式裝機同比增長了7 倍，雖然沒有絕對數據，但按照彭博新能源給出的16 年戶用分布式14%的占比測算，17 年戶用分布式裝機有望達到4.7GW。并且戶用分布式具備的類家電的消費屬性和類固收產品的投資屬性將被逐步的放大和認同。產業鏈各家企業紛紛布局、快速拓展也是戶用光伏爆發的微觀動力。綜合來看，18 年工商業屋頂+戶用住宅分布式按同比增速100%來算，規模將會達到24GW，再加上22GW的集中式電站指標，以及同樣不限規模的村級扶貧電站（17 年4.8GW 扶貧項目，1.8GW 村級電站，18 年預計扶貧項目超8GW，村級電站優先發展不限指標，18 年預計4GW 以上），18 年全年裝機將會超過50GW！

平價漸行漸近，每年200GW 可以企及，長期成長空間打開：可再生能源的補貼的目的就在于通過補貼的形式推動行業發展，降本增效，最終達到不需要補貼的狀態，也就是補貼是為了不補貼。

平價的意義在于，光伏在無補貼的情況下具備與其他主流形式電力直接競爭的能力，行業的存續不依賴政策的波動與補貼的緩急，并且隨著成本的不斷降低獲得永續的生命力。不同于其他可再生能源，光伏分成的平價具備兩種情況：1）分布式光伏貼近負荷中心的特質，決定了它只需在用電側平價就能具有生命力。2）集中式光伏電站與其他電力形式一樣，面對的都是電網，并未體現光伏靈活、分散的特點。而目前：1）工商業全國平均的用電價格都在7-8 毛錢，而屋頂分布式光伏的度電成本已經降到5-6 毛錢， 平價已經來臨；2）戶用分布式光伏度電成本也達到6 毛錢以下，全國居民用電價格（最低一檔的階梯電價）在0.49-0.62 元/kWh的狀態，接近平價，未來1-2 年隨著成本的繼續降低及中間環節利潤的壓縮，也將達到平價狀態；3）地面電站平均度電成本0.45-0.60 元/kWh，距離0.25-0.45 元/kWh 的火電標桿電價仍有0.15-0.2 元/kWh 的差距，將在未來3-5 年內逐步實現平價上網。

分布式為平價帶來了層次感和次序性！平價之后的空間有多大？

僅考慮到每年新增裝機部分，不考慮存量的替換：每年中國新增裝機都在110-140GW 左右，考慮到風電、光伏利用小時數明顯低于火電，每年實際新增裝機折合成火電容量約為100GW。假設平價后，風電光伏成本可以穩步降低，風光度電成本低于火電，新增裝機中風光占比各50%，那么對應的光伏年新增裝機量在200GW 左右（火電利用小時：光伏利用小時=4:1）光伏拐點確立，價值重估在即：過去的兩年以來，由于棄光限電、補貼拖欠，以及搶裝帶來的價格的劇烈波動和裝機需求的波動，市場普遍存在對行業的過分擔憂，“可能是歷史高點”的論調不斷發酵。所以板塊內估值普遍較低，龍頭公司17 年估值普遍低于18 倍，考慮到業績的持續高增長，18 年將低于14 倍。客觀上來講，市場的普遍低估，也造成了超預期的不斷出現。我們認為光伏作為未來能源的重要形式，具備重要的戰略意義，空間巨大。

而從產業的角度來看，國內的光伏產業鏈異常強大，可能是中國為數不多的具備全球影響力與主導權的行業。而從國家推動領跑者計劃、16 年底指標增補以及17-20 年新增86.5GW 的集中式指標、分布式不限指標等一系列動作來看，國家對能源變革以及產業扶持的決心和毅力不容懷疑。在國內分布式爆發，以及平價上網漸行漸近，國外新興市場光伏裝機快速啟動的大背景下，行業需求迎來拐點。板塊估值將迎來重估。

投資建議：光伏自6 月裝機超預期和光伏龍頭的靚麗中報確立行業發展的拐點，7 月裝機尤其是分布式再超預期，2017 年裝機目標上調50%至45-50GW，2018 年的空間也打開，未來平價后成長空間進一步打開，光伏龍頭是少有的高增長低估值的稀缺標的，2017 年PE 18-22 倍，2018 年PE 14-16 倍，PEG 小于0.5，將迎來反轉和價值重估的重大機會，當前市場對此明顯的認識不足！

我們再次重申強烈看好光伏板塊的投資機會，把握單晶高效、分布式和運營端的改善與成長，精選低估值、高成長龍頭。強烈推薦：隆基股份、陽光電源、林洋能源、中來股份、特變電工、晶盛機電，重點關注：太陽能、通威股份、晶科、大全等。

風險提示：政策調整，單晶發展低于預期，擴產過剩競爭加劇等。