受益于光伏行業技術水平不斷提升，先進工藝技術產業化進程加快，光伏組件造價持續降低和能量轉換效率不斷提高，帶動光伏發電成本逐年降低。根據工信部發布的《2017年我國光伏產業運行情況》，P型單晶及多晶電池技術持續改進，常規產線平均轉換效率分別達到20.5%和18.8%，采用鈍化發射極背面接觸技術(PERC)和黑硅技術的先進生產線則分別達到21.3%和19.2%。多晶硅生產工藝進一步優化，行業平均綜合電耗已降至70kwh/kg以下。2014-2017年間晶體硅組件價格顯著下降，根據Wind數據庫公布的多晶硅組件(230W)國內一線廠商市場價，多晶硅組件價格上漲至2014年一季度末的4.75元/瓦，之后多晶硅組件價格持續下降，直至2015年下半年，多晶硅組件價格企穩回升，但回升幅度仍然較小;2016年上半年，多晶硅組件價格較為平穩，下半年受需求透支影響，價格大幅下降至2016年9月末的3.01元/瓦，2017年以來，多晶硅組件價格一直低位波動，截至2017年8月末，多晶硅組價為3.02元/瓦。未來這一進程仍將持續，根據中國光伏行業協會發布的《中國光伏產業發展路線圖(2016年版)》，預計到2020年，系統投資平均成本將從2016年的7.3元/W下降到5.7元/W，下降空間22%，可充分保證實現《太陽能發展“十三五”規劃》提出的在用電側實現平價上網的目標，從而成為具備競爭力的能源。

光伏“領跑者”計劃是國家為了加快實現2020年光伏發電用電側平價上網目標，自2015年開始計劃每年通過制定激勵政策，鼓勵選用同類可比范圍內能源利用效率最高的光伏產品。該計劃啟動后，光伏標桿上網電價大幅降低，收效顯著。2017年8個應用領跑者基地的中標結果顯示：吉林白城項目中，中廣核太陽能開發有限公司以0.41元的申報電價中標部分項目，僅比當地脫硫煤電價高出4分錢，值得提出的是，申報但未中標的企業中華能給出的報價是0.39元，比火電價格還低0.0169元，已經達到發電端的平價。

光伏上網電價及補貼逐漸下行，短期將使得企業利潤有所下滑，長期來看，區域布局良好、成本控制更強的光伏企業能夠順應新的政策環境，獲得長足發展

上網電價方面，2013年8月，國家發展改革委出臺了《關于發揮價格杠桿作用促進光伏產業健康發展的通知》，根據各地太陽能資源條件和建設成本，首次將全國分為三類資源區，對光伏電站實行區域的標桿上網電價政策，三類區域分別執行每千瓦時0.9元、0.95元、1元的電價標準;對分布式光伏發電項目，實行按照發電量進行電價補貼的政策，電價補貼標準為每千瓦時0.42元。

但隨著國家新能源補貼資金缺口的增加，國務院于2014年11月出臺的《能源發展戰略行動計劃(2014-2020年)》，明確提出到2020年光伏發電與電網銷售電價相當，實現發電側平價上網，2015年12月，國家發展改革委發布《關于完善陸上風電光伏發電上網標桿電價政策的通知》，將全國I類、II類、III類資源區2016年的標桿電價下調至每千瓦時0.80元、0.88元和0.98元，其中2016年1月1日以后備案并納入年度規模管理的光伏發電項目，執行2016年光伏發電上網標桿電價，2016年以前備案并納入年度規模管理的光伏發電項目但于2016年6月30日以前仍未全部投運的，執行2016年上網標桿電價，因此該項政策自2015年末引起了光伏發電企業的搶裝潮。2016年9月國家發展改革委《關于調整新能源標桿上網電價的通知(意見稿)》對光伏上網電價的進一步下調再一次引發新一輪搶裝潮。2016年12月，國家發展改革委發布《關于調整光伏發電陸上風電標桿上網電價的通知》，將全國三類資源區2017年的標桿電價下調至每千瓦時0.65元、0.75元和0.85元，未來光伏標桿上網電價暫定每年調整一次。2017年12月，國家發展改革委發布《關于2018年光伏發電項目價格政策的通知》，2018年1月1日之后投運的光伏電站標桿上網電價，I類、II類、III類資源區標桿上網電價分別調整為每千瓦時0.55元、0.65元、0.75元(含稅)。2018年5月，“823號文”提出，自發文之日起，新投運的光伏電站標桿上網電價每千瓦時統一降低0.05元，I類、II類、III類資源區標桿上網電價分別調整為每千瓦時0.5元、0.6元、0.7元(含稅)，新投運的、采用“自發自用、余電上網”模式的分布式光伏發電項目，全電量度電補貼標準降低0.05元，即補貼標準調整為每千瓦時0.32元(含稅)，采用“全額上網”模式的分布式光伏發電項目按所在資源地區光伏電站價格執行;同時鼓勵各地根據實際出臺政策，自行安排各類不需要國家補貼的光伏發電項目。為實現2020年平價上網的政策目標，未來幾年光伏上網電價補貼將逐漸下行。

從短期來看，電價下調使得企業利潤有所下滑，并且對企業的現金流產生不利影響;且下調預期也會引發光伏行業搶裝潮，光伏開發運營企業為鎖定更高上網電價，將加快項目并網。而從長期來看，補貼退坡實質是在倒逼光伏企業降低成本，以期實現平價上網，長期看將有助于提升光伏行業競爭力。從光伏行業未來的發展趨勢來看，區域布局良好、成本控制更強的光伏企業能夠順應新的政策環境，獲得長足發展;而規模小、區域布局不善、盈利能力偏弱的光伏企業將面臨被整合的風險。

二、行業內企業財務風險變化分析

(一)數據選取

以下財務分析選取申銀萬國行業分類下的SW光伏設備上市公司為樣本，共21家，剔除建造光伏組件自動化生產線的金辰股份(603396.SH)，光伏業務規模較小的天龍光電(300029.SZ)和存在退市風險的*ST海潤(600401.SH)，有效樣本數據共18家。

(二)企業財務風險變化分析

2017年樣本企業資產規模高速增長，資產結構相對穩定，但應收款項占比較高，需關注行業景氣度下行帶來的壞賬風險。

受益于下游光伏電站裝機規模快速增長，光伏企業規模也呈快速增長態勢，2015-2017年樣本企業平均總資產同比增速分別為71.53%、29.52%和22.41%，平均凈資產同比增速分別為57.61%、37.84%和20.37%，但隨著光伏裝機規模增速的下降，樣本企業規模增速也有所下滑。截至2017年末，樣本企業平均總資產為149.06億元，平均凈資產為61.55億元，2017年平均營業收入為66.68億元。

從資產結構上看，貨幣資金、應收款項、存貨和固定資產是樣本企業的主要資產，資產結構相對穩定。近年來，樣本企業貨幣資金規模持續擴大，其占總資產的比重由2015年末的15.12%提升至2017年末17.86%，主要系樣本企業融資規模擴大所致;應收款項主要為應收商品銷售款，近年占總資產的比重呈下降趨勢，但仍處于較高水平，對企業營運資金有一定占用，未來需關注行業景氣度下行帶來的壞賬風險;存貨主要為庫存商品、在產品和原材料，其占總資產的比重逐漸下降;固定資產主要為生產設備及廠房，光伏行業屬于技術及資金密集型行業，企業對生產設備的投入大，因此固定資產成為樣本企業占比最高的資產構成部分，且隨著光伏企業產能的擴張，固定資產占總資產的比重也有所提高，2017年占比為31.57%，較2015年提高2.62個百分點。

近年樣本企業平均營業收入和凈利潤高速增長，但隨著光伏產品價格持續走低，平均銷售毛利率和總資產報酬率有所下滑，未來需要更多依靠改良生產技術來保持盈利空間

近年來，光伏行業保持快速增長，2015-2017年樣本企業的平均營業收入分別為36.85億元、48.88億元和66.68億元，同比增速分別為37.08%、32.65%和36.40%，持續保持在較高水平。凈利潤方面，2015-2017年樣本企業的平均凈利潤分別為2.84億元、3.71億元和5.01億元，同比增速分別為6.75%、30.48%和35.12%，增速顯著提高。

但隨著光伏產品價格持續走低，樣本企業的平均銷售毛利率和總資產報酬率小幅下滑，2017年銷售毛利率、營業利潤率和總資產報酬率分別為21.15%、8.45%和3.70%，其中銷售毛利率和總資產報酬率較2015年分別下降1.01個百分點和0.12個百分點，營業利潤率較2015年提高0.74個百分點。不同企業的毛利率雖存在一定差異，但仍相對集中，毛利率在15%-30%之間的公司最多。值得關注的是光伏產品價格未來持續下降的可能性較大，光伏企業需要更多依靠改良生產技術來保持盈利空間。

近年來樣本企業期間費用率總體均呈下降趨勢，2015-2017年期間費用率分別為12.69%、12.49%和12.11%，主要系規模經濟效應有所顯現，管理費用是期間費用最主要的構成，主要為研發支出及職工薪酬等，財務費用主要為融資利息支出，銷售費用主要為運輸費。

近年來樣本企業存貨周轉天數和凈營業周期呈下降趨勢，資金周轉效率有所提高，但隨著“823號文”的落地，未來光伏電站裝機規模將大幅萎縮，未來光伏企業存在營業收入大幅下降導致資產周轉效率繼續下降的風險。

運營效率方面，近年來樣本企業存貨周轉效率有所提高，存貨周轉天數由2015年的78.41天下降至2017年的59.07天，主要系近年光伏行業景氣度好，下游光伏電站裝機規模逐年增長，公司產品周轉效率提高。2017年樣本企業應收賬款周轉天數和應付賬款周轉天數分別為124.35天和84.43天，較2015年分別下降12.15天和12.06天，應收賬款周轉效率有所提高，但應付賬款周轉效率有所下降，但受益于存貨和應收賬款周轉效率的提高，凈營業周期有所下降，2017年凈營業周期為98.99天，較2015年下降19.42天。

此外，光伏行業屬于技術及資金密集行業，生產設備的成本相對較高，固定資產和總資產周轉效率相對偏低，隨著行業規模的快速擴張，2017年樣本企業固定資產周轉天數和總資產周轉天數分別為224.50天和731.10天，分別較2015年提高17.50天和4.19天，固定資產和總資產周轉效率均有所下降。值得關注的是，隨著“823號文”的落地，未來光伏電站裝機規模將大幅萎縮，對光伏企業營業收入具有較大沖擊，未來存在營業收入大幅下降導致資產周轉效率繼續下降的風險。

2017年樣本企業經營活動現金流凈額總體呈現流入狀態，但隨著國家對光伏電站裝機規模的控制，經營活動現金流凈額或面臨一定下滑風險。

樣本企業處于光伏產業鏈的中游，受到行業競爭相對激烈的影響，2017年樣本企業平均收現比為0.78，業務回款情況表現一般;近三年經營活動現金流持續呈凈流入狀態，但經營活動現金流凈額波動較大，考慮到樣本企業良好的經營活動現金流是建立在下游光伏電站裝機規模高速擴張的基礎上，隨著國家對光伏電站裝機規模的控制以及光伏發電補貼缺口逐年擴大，未來經營活動現金流凈額或面臨一定下滑風險。投資活動現金流出主要系機器設備投資支出，近年來隨著樣本企業為滿足下游需求大幅擴張產能，投資活動產生的平均現金流均呈凈流出狀態，2015-2017年投資活動凈流出額分別為9.02億元、12.25億元和9.42億元。

行業投資金額的增加使得企業外部融資需求增強，近年來樣本企業籌資活動現金流均為凈流入狀態，2015年-2017年籌資活動現金凈流入額分別為12.00億元、15.86億元和11.21億元。值得注意的是，隨著國家對光伏規模的控制，未來下游光伏電站裝機規模將大幅縮減，光伏企業將面臨巨大的經營壓力，使得償債壓力有所加大，需密切關注其債務壓力。 近年樣本企業負債規模快速增長，短期償債能力一般，因樣本企業屬于資金密集型行業，資產和負債規模較大，但盈利能力較差，導致樣本企業盈利對債務的保障程度較差