在IPO的路上,光伏企業一片哀鴻。

截至8月20日,今年以來,已有10家光伏企業在IPO之路上功虧一簣。其中,有7家擬IPO企業先后被終止審查,3家企業首發申請被否。

光伏企業IPO連遭厄運,源于國內整個光伏行業已接近破產邊緣。從已經披露2012年上半年業績預告的光伏行業A股上市公司來看,業績預減者占比近八成。而美國投資機構im Group最新統計數據顯示,中國最大的10家光伏企業的債務累計已高達175億美元,約合人民幣1110億元。

在行業低迷時刻,浚鑫卻準備在IPO上背水一戰。

《機構投資》通過多方調查發現,浚鑫科技股份有限公司(下稱“浚鑫科技”)對個別大客戶的倚重程度偏高。關鍵是,在過去一年中,這些大客戶出現了種種變數——這將對它們與浚鑫科技的后續合作產生直接的影響。

最糟的可能是,浚鑫科技或將被大客戶集體“拋棄”。

大客戶旭格陷經營困境

在報告期內(2009-2011年),浚鑫科技向前五名客戶的銷售額占營業收入比重分別為62.35%、55.96%及57.73%,客戶相對集中。

其中2011年,浚鑫科技第一大客戶與第二大客戶的銷售額合計占營業收入49.1%,意味著浚鑫科技一旦失去這兩大客戶,且未能在短期內開拓其他大客戶,那么其營業收入將劇烈縮水。

過去三年來,SCHUECO INTERNATIONAL KG(以下簡稱“旭格”)一直是浚鑫科技前五名客戶之一。

旭格成立于1951年,總部位于德國比勒菲爾德市,主營業務為太陽能光伏及建筑門窗,2010年銷售額超過23.8億歐元,當前在70多個國家擁有5000多名員工。

2009年,浚鑫科技對旭格的銷售額為19,198萬元,占同期營業收入的15.41%。當年,旭格成為浚鑫科技的第二大客戶。

隨后一年,浚鑫科技繼續發力,對旭格的銷售額暴增263.5%,高達69,783萬元,占同期營業收入的26.04%。也就是在這一年,旭格成為浚鑫科技的第一大客戶。

2011年,旭格仍保持著第一大客戶的位置,當年向浚鑫科技的采購額為71,413萬元,占浚鑫科技同期營業收入的24.97%。

其實,旭格這兩年的日子并不好過。據太陽能產業權威數據信息中心披露,旭格新能源部門自從2010年以來銷售額顯著下降,當年銷售額曾經超過10億歐元。但在2011年卻下降19%,至8.5億歐元。而2012年上半年,進一步下降了“兩位數”(百分比)的金額。

此外,旭格在德國德累斯頓州的Grossrhrsdorf市的生產設施,將在8月底被永久關閉;其在德國馬格德堡州Osterweddingen市的工廠,將在9月底被關閉;旭格在德國比勒費爾德州的研發中心將在年底前關閉。

華房中誠基金投資經理馮文告訴《機構投資》:“如果旭格這大客戶在經營上遇到麻煩,將對浚鑫科技的營業收入造成很大浮動。”

“浚鑫科技的IPO將出現困難。”馮文這樣認為。

新客戶中建材充滿變數

在旭格陷入經營困境的2011年,浚鑫科技開拓了中建材國際、ELECTROGROUP TEC SRL等大客戶。

不過,中建材集團通過旗下子公司控股了一家主營業務與浚鑫科技具有較高重合度的新能源公司。這家公司的存在,令浚鑫科技與中建材國際之間的合作關系如履薄冰。

2011年,中建材國際一躍成為浚鑫科技的第二大客戶,采購額高達69,000萬元,占浚鑫科技同期營業收入的24.13%。而在此前,浚鑫科技與中建材國際尚未有業務來往。

馮文對此表示:“偶然的一次大交易要詳查。”

記者了解到,浚鑫科技與中建材國際的第一筆業務是在2011年6月達成,當月對中建材國際的銷售額僅有2.06萬元。2011年7月為1803.20萬元,2011年8月則暴增至9093.47萬元。在隨后的每一個月,浚鑫科技對中建材國際的銷售額均未低于2000萬元。

根據雙方簽訂的《戰略合作協議》:2012年中建材國際向浚鑫科技采購350MW的太陽能組件,每月的具體采購量根據中建材貿易有限公司的需求和浚鑫科技的生產能力另行確定。

然而,雙方的合作并非如此簡單。

值得注意的是,2011年9月23日,浚鑫科技與中國建材集團進出口公司、中建材國際合資成立中建材新能源工程有限公司,注冊資本5000萬元,三方出資額比例分別為35%、55%、10%。

有投行人士指出,通過共同出資成立合營公司,浚鑫科技與中建材國際在合作上更加緊密,難怪乎雙方在短期內能有如此大的交易額。

在中建材新能源成立三個月內,高管人員悉數到位:張勁松擔任董事長、周民擔任總經理;浚鑫科技則委派孫杰擔任董事、唐歡童擔任監事。

張勁松在2012年工作會議上指出:“希望中建材新能源能夠成為世界一流的新能源工程領域的領頭羊。”

中建材新能源的主營業務是進行太陽能電站開發、建設及運營。而浚鑫科技的主營業務為晶體硅太陽能電池片和組件的研發、生產與銷售,光伏電站建設及自建電站運營。即,中建材新能源和浚鑫科技在主營業務上多有重合。

投資者關心的是,隨著中建材新能源進入投產狀態,中建材國際是否仍大力支持浚鑫科技的銷售？

記者發現,中建材新能源的大股東中建材集團進出口公司,以及三股東中建材國際,都是中建材集團的子公司,意味著中建材集團對中建材新能源控股65%。

一旦中建材新能源也能和浚鑫科技提供同樣的產品,不能排除的一種可能是,中建材集團通過股權關系影響中建材國際對供應商的選擇。

站在財務利益最大化的角度,選擇中建材新能源無疑對中建材集團是有利的。屆時,浚鑫科技或將遭到中建材國際的拋棄。

延長帳期加劇短期償債風險

在旭格、中建材國際兩大客戶的支撐下,浚鑫科技保住了原有的營業收入規模,由2010年的267,945萬元,增長到2011年的285,956萬元,增幅6.7%。

然而,浚鑫科技應收賬款余額的增長幅度卻讓人大跌眼鏡:在2010年底和2011年底,公司應收帳款余額分別為20,844萬元、84,798萬元,增幅高達306.8%。

招股說明書顯示,截至2011年12月31日,浚鑫科技應收賬款前五大客戶中,中建材國際赫然位居第一:當年對中建材國際的銷售金額為69,000.12萬元,同期對其應收賬款余額高達61,599.79萬元。

這意味著中建材國際僅用7400.33萬元,就撬動了浚鑫科技價值69,000.12萬元的產品,資金杠桿高達9.3倍。

浚鑫科技解釋說:“主要系隨著行業需求增速放緩,太陽能光伏行業各產業鏈都普遍延長了授信期,公司為了擴大銷售額,也適當延長了部分優質客戶付款信用期。”

會計人士張艷告訴記者:“延長客戶的付款信用期,對浚鑫科技有一定負面影響。”

在2009-2010年,浚鑫科技的境外銷售一般執行1-2個月信用期的銷售政策,境內銷售實行款到發貨的銷售政策。期間,浚鑫科技的一年以上應收賬款余額較低:2009年底為0.71萬元,2010年底為37.05萬元。

而2011年起,受歐債危機及光伏市場供需變化影響,浚鑫科技境外銷售客戶信用期大幅延長,主要集中在1-6個月;境內銷售對小宗銷售客戶仍執行款到發貨政策,對大宗銷售客戶給予1-6個月的信用期。結果是,到2011年底,一年以上應收賬款余額突然暴增,達到3206.14萬元。

截至2011年12月31日,浚鑫科技應收賬款計提的壞賬準備余額已高達4,193.77萬元。

對客戶延長付款信用期的浚鑫科技,看似慷慨,背后的小日子其實并不好過。近三年來,浚鑫科技的資產負債率不斷攀高:2009年到2011年,浚鑫科技的資產負債率依次為32.15%、49.53%和57.10%。

有投行人士指出:“隨著浚鑫科技延長客戶付款信用期,將進一步延緩公司的資金周轉,甚至是加劇短期償債風險。”

2011年,浚鑫科技的短期借款高達5.14億元。同時公司2011年的期末現金及現金等價物余額卻僅有2.53億元。