“掙扎、烏龍、無人相助，在長時間多種能量的角力之后，中國乃至世界光伏產業曾經的領軍企業尚德電力（NYSE:STP）走到了生死抉擇的歷史關頭。伴隨今年3月20日無錫市中級法院宣布擁有尚德電力95%產能的子公司無錫尚德的破產重整，兩個簡單而現實的問題便因此而生：第一個破產重整的大型著名光伏企業為什么是尚德？下一步尚德電力是生存還是死亡？當人們還在被第一個問題折磨的時候，第二個問題已經不容回避地擺在眼前。

5月22日，無錫市中級法院合議庭主持召開無錫尚德破產重整案第一次債權人大會。面對到場的460位債權人和申報的173.96億元人民幣的債務，一位債權人忍不住大聲喊道：“尚德的生死怎么定？”管理人小組則淡淡地回答：“決定權在你們手里。”

其實回答只說對了一半，因為決定尚德電力生死的還有著太多的要素。

一年多來，尚德電力的各種利益集團圍繞如何各自利益最大化展開角逐，但當尚德電力真正站在最嚴峻關口的時候，恐怕除了個別股東和競爭對手，社會、產業、政府、職工、債權人都不希望看到尚德電力破產的結果。

現實卻是冷靜而糾結……

雖然尚德電力生存下去的條件極為不好，但又好像應當生存著；雖然尚德電力死亡的理由極為充分，但又好像不能死亡。

6月14日召開的國務院常務會議提出“鼓勵光伏企業兼并重組、做優做強。”尚德電力無論是生存還是死亡都將成為光伏產業重組大戲中一個經典案例，具有標志性意義。

不能死亡的理由

一個企業所以會死亡，是因為它死亡的價值已經大于生存的價值；尚德電力所以不能死亡，更好像是因為它的社會價值大于它的投資價值。

曾經的輝煌和潛在的價值

從本世紀初開始的中國光伏產業發展神話始終與施正榮和尚德電力密不可分，應當說，沒有尚德電力的中國光伏產業一定不是今天的樣子。

2001年，留學澳大利亞的施正榮帶著14項太陽能技術發明專利和25萬美元來到無錫市，創建了尚德電力。2002年尚德電力10MW生產線的建成，一舉將我國與國際光伏產業的差距縮短了15年。2004年到2008年，尚德電力的產能更是從不足100MW猛增至近1000MW。

借助歐洲光伏電站建設的突起和資本市場的力量，2005年到2007年，尚德電力銷售額3年勁升6.7倍至13.48億美元，利潤也翻了5.6倍至1.7億美元，風光一時。

2008年投產的P3工廠，至今仍是全球最大的光伏電池片廠。2010年建成的P4工廠，600MW的設備至今仍是全球最先進組件產能的代表。而P3、P4工廠既是無錫尚德的主要資產，更是尚德電力最有競爭力的資產。

尚德電力曾經創造了太多的光伏產業第一。2005年12月，尚德電力成為中國第一家在美國上市的光伏企業；2007年12月，尚德電力每股股價達到85美元，施正榮再次榮升當年中國首富；2010年初開始尚德電力的組件出貨量全球第一。

尚德電力的意義是神奇的，使得一家與之具有競爭關系企業的老總都表示：“尚德倒下，將是中國光伏的一大損失。在海外，尚德這一品牌具有極高的含金量，即便作為競爭對手，我仍然希望尚德挺住”。

在國人看來，尚德電力既是股東的，也是無錫市的；既是中國的，又是世界的。

生存的市場空間足夠大

市場之于企業的重要，有如皮之不存毛將焉附，有如當前歐美光伏“雙反”必將引來傾國的反對。

在產業整合期內，一般產業的市場空間是嚴重萎縮的，但光伏產業受政策主導決定市場空間卻是保持增長的。特別是6月14日國務院常務工作會后的國內市場增長更將確定無疑。當前，全球市場空間呈現著兩個方面的變化：一方面，處于絕對增長之中。雖然沒有了過往的每年50%甚至100%以上的增長，但也保持著20%左右的增長幅度。2010年全球光伏電站安裝量是17.5GW，2011年是27.5GW，2012年是30GW，2013年應是35GW。特別是國內市場去年是5.6GW，今年將是10GW；另一方面，處于相對增長之中，因為中國光伏產品產能已經從原來的近60GW下調整至40GW。它意味著尚德電力這樣著名規模企業的競爭力理應增強，事實上全球前20名組件廠商的市場占有率已經從2012年第一季度的58%提高到70%。

市場的存在，總供給與總需求的此消彼長，自然成為人們不肯輕言放棄尚德電力的基礎原因。

破產不能承受之重

本次債權人大會公布的申報債權總額為173.96億元，意味著尚德電力凈資產已經所剩無幾，債權人的損失必將是嚴重的。一位來自美國的債權人說：“破產重整的結果好于破產清算，否則只能拿到個位的債權比例，1%、2%都是有可能的。”對此，無論是第一大債權人（申報債權52.8億人民幣）韓國供應商OCI，還是持有76億人民幣債權的銀行恐怕都不會輕易承認這一結果。

更加嚴重的是，受中國經濟發展放緩影響，企業間“三角債”問題日益嚴重。如果尚德電力一定走到破產地步，173.96億元債權總額的化為烏有及連帶損失之大可想而知，無錫尚德的破產重整已經嚴重影響到數家A股上市公司的經營情況，這也是國家不能不考慮的問題。

如此這般，在當前中國的產業環境下，舉起讓尚德電力破產的錘子容易，讓它落下卻一定不容易。

無錫市政府的一貫支持

2001年，在別人把四處游說的施正榮當做騙子的時候，是無錫市政府獨具慧眼地抓住了這個難得的發展機遇，并極盡努力造就了早期的尚德電力。例如《公司法》中關于無形資產不得超過注冊資本20%的規定說易行難，可無錫市政府就是把它變為了現實，使得施正榮以40萬美元現金和價值160萬美元的無形資產，加上政府動員的8家共計600萬元美金的國有企業入股成立了尚德電力，開創了中國和世界光伏產業的新天地。

2005年為了幫助尚德電力實現公開市場融資，又是無錫市政府勸說國有企業和國有資本的代言人退出尚德電力，實現了其在美國上市的華麗蛻變，推動了中國光伏產業質的飛躍。在2008年全球金融危機、尚德電力再次面臨重大困難的時候，還是無錫市政府給予了最大的支持。那時的施正榮流露著普通人的真實感受：“無錫市政府誕生了尚德，又再生了尚德。

近兩年施正榮及其他資本代言人對無錫市政府的感情傷害是存在的，二者之間的合作遠不如往昔。但無論出自對當地經濟的擔憂還是責任感，無錫市政府對尚德電力的支持始終不曾放棄。

3月20日無錫尚德進入破產重整后的第一時間，間接持有無錫尚德主要資產P4工廠60%權益的無錫國聯被指定為管理人，進行了大量的維持運營和資產清理工作。5月22日債權人大會之后，無錫國聯的代表人正式進入董事會并任總經理，相信無錫市政府的支持將會更多。

因為承載著太多的意義，因為還沒有做好這樣規模的國際著名企業破產的心理準備，尚德電力死亡也難。

生存下去更艱難

“求生不能，求死不得”，而尚德電力的求生之路一定比人們想象得更難。

巨額債務和嚴重資金短缺的壓力

高負債率、現金嚴重短缺是大多數光伏企業資產負債表上同樣的故事，只是看哪一件事情會成為引發破產的導火索。無錫尚德成為規模企業破產的第一家，今年3月15日到期的5.41億美元可轉債一定是那個導火索。它先是引出了5.6億歐元的國債欺詐案，后是引發了今年3月7日國內銀行的訴訟案，并最終導致了無錫尚德的破產重整。

目前，這筆可轉債在數次延期后又將到期，6月13日一位持有人在紐約州最高法院提起訴訟，主張權利為55萬美元的債券本金。根據美國法律，只要有3個持有人聯名起訴，企業則面臨被強制破產的可能。如果真如此，又是這筆可轉債或將尚德電力拋入萬劫不復的深淵。

伴隨尚德電力的快速發展，其銀行貸款從2005年末的0.56億美元迅速攀升至2011年底的17億美元。今年3月數據顯示：到期短期債務為15.75億美元，可轉債為5.41億美元，負債總額為35.75億美元，資產負債率超過80%。

面對巨額負債，尚德電力的償付能力是薄弱的。早在2011年二季度尚德電力多項財務指標就已亮起紅燈：短期借款16.66億美元，公司賬面現金及現金等價物只有6.48億美元，二季度經營活動產生的凈現金流只有190萬美元，一季度則為負的1.402億美元。2012年8月31日，尚德電力本身持有的流動性資產中的非限制性現金只有330萬美元。難怪債權人大會上“錢還不還？怎么還？拿什么還？”被眾多債權人不斷提及。

光伏產業的市場是存在的，但它是不是尚德電力的市場則是另一個問題。

2010年17.4%的毛利率，使得尚德電力成為在美國上市的11家中國光伏企業的最后一名，也使得當年主營業務出現虧損，而2011年凈虧損則超過10億美元。

新舊資本合作難以順暢

尚德電力要努力生存下去，現有的資本是無力完成的，國有或其他大型資本的出手不可或缺。但是，新資本的進入并不代表新的合力產生，新舊資本的合作順暢與否至關重要。從尚德電力過去一年多的救贖之路看，情況極不樂觀。

2012年8月15日施正榮先是被免去CEO職務，今年3月4日又被免去董事長資格，在他與國際資本矛盾公開化的同時，他的作用也被日益淡化。

尚德電力陷入困局以來，政府、銀行多次無奈伸出援救之手，并且提出一個并非不合理要求——以施正榮個人資產做抵押，但每每被拒。

個中原因，坊間傳聞甚多，烏龍甚多。而造成施正榮、國際資本、政府及債權銀行三大利益集團出現裂痕、剪不斷理還亂的大概有這樣一些事情：

2012年，一位名叫Kent Ji的股東向舊金山一家聯邦法院提交訴狀稱，一家名為亞洲硅業的公司實際是施正榮個人控股的公司。2007年初，無錫尚德在其成立不久后，就與其簽訂了一份價值15億美元的購貨合同，后又陸續提供了數千萬美元的免息貸款、貸款擔保和預付賬款，而亞洲硅業直到2009年才開始有多晶硅供貨。

世人關注的“榮德系”，包括鎮江仁德能源科技有限公司、鎮江榮德新能源科技有限公司和揚州榮德新能源科技有限公司。這三家公司的法定代表人均為施正榮，被視為家族企業。短短兩年內，無錫尚德向上述3家公司輸入了25億元資金，2010年下半年尚德電力最終以高于市場的價格收購了榮德新能源投資有限公司。

2008年在盧森堡成立的環球太陽能基金，持股比例為：尚德電力80%，施正榮10%，基金管理人羅梅羅10%。去年中期竟然爆出大股東失控，曾為國開行貸款提供擔保的5.6億歐元國債這一重要資產為子虛烏有。

諸如此類，在讓人們相信目前尚德電力賬務清理工作一定是件艱苦工程的同時，難免也讓人們感覺施正榮更像一位在船可能沉沒時，先他人而走的船長。

過去一年多的消息中，施正榮的表現令每一為熱愛尚德電力的人無不心寒；未來一段的時間中，施正榮的表現必將影響著新股東會否進入的決心，而新舊股東合作好壞已經成為尚德電力生死的重要問題。

國際投資專家的悲觀評估

一個企業有無投資價值，企業家的自我介紹難免言過其實，政府的推介適合參考，投資家的看法則相對冷靜。對于尚德電力，一段時間來國際投資專家的看法是：

紐約Jefferies Group Inc的分析師表示，尚德電力永遠不可能償還其債務，建議投資者拋售該公司股票，永遠不要買入。

標普的金融分析師季諾則表示，任何形式的政府救濟都將是不明智的。他認為由于尚德高達20億美元的債務太過龐大，“拯救尚德的白騎士不會出現。”

2012年7月，紐約Maxim Group LLC的分析師已將尚德電力12個月的目標價從50美分下調至0美分。



生存的幾率大于死亡

無錫尚德重組成功，尚德電力生存成功；無錫尚德重組成功，尚德電力生存不成功；無錫尚德重組不成功，尚德電力生存不成功……

尚德電力的生存與死亡之戰交織在多種組合變數之中，增加著結果的不確定性。無論如何，尚德電力應當生存下去一定是境內外大多數利益關系者的共識，并成為生死天平上一個重要的砝碼。

無論是品牌價值、生產能力，還是資產負債情況，尚德電力的潛在價值都應當不輸于業內另一位“難兄難弟”——賽維。如果推論無誤，目前賽維已經有了新的階段性“中國合伙人”。同樣站在“光伏產業前景無限，規模企業的主要問題是現金流困難”這一判斷的基礎之上，尚德電力生存下去的理由是具備的。

生存下去，賽維最大的問題是如何降低龐大的多晶硅資產壓力，最大的優勢是良好的治理結構和市場化的運作；尚德電力的最大優勢是品牌和資產，最大的問題可能恰恰是賽維最大優勢的反面。

可能讓尚德電力瞬間死亡的是美國資本市場的判定；可能讓尚德電力生存下去的則是境內外新資本的進入。事實上無錫尚德正在尋找著自己的“中國合伙人”。在第一次債權人大會上，管理人小組的代表說：將本著債權人利益最大化和有利于實現公司重整復蘇的原則，盡快完成重整計劃草案的制作及完成戰略投資者的遴選。

這位戰略投資者應當來自三種可能：

一、境內企業的主動接盤。迫于巨額資金需求，民營企業恐怕難以獨擔此任。保利協鑫一位高管承認，政府“談過（入股尚德電力）這件事情，但考慮到目前的光伏市場行情、公司不介入光伏電池生產的初衷，最后還是婉拒了。”國有資本的進入應該是最有可能的結果，76個億的銀行債務打折，已經成為重組成功的前提，而折扣給國有資本也是各方都好接受的理由，何況國有資本大舉進入風電設備加工業已有先例。除了潛在的大型國有資本，日前以獨立董事身份進入尚德電力董事會的范仁鶴也是值得關注的現象，因為他任職的中國光大國際有限公司，是一家從事綠色環保產業、國有資本為主的香港上市公司。

二、無錫國聯或債權銀行的被動接盤。如果沒有新的資本進入，尚德電力這一“燙手的山芋”恐怕難免無奈落到無錫國聯和債權銀行的手中。相信這一結果也是“過渡”色彩更大，而終極結果則給關心尚德電力的人們留下更多懸念。有消息說浙江成立了地方資產管理公司，是否也在嘗試通過更加市場化的手段為尚德電力的不確定未來提前做好準備。

三、境外資本的介入。一種可能，公開消息中最大的債權人韓國多晶硅生產企業OCI會否接盤。無論如何包括罰息在內52.8億元人民幣的申報債權，使得OCI比任何債權人更加害怕尚德電力的破產清算，更何況韓國的財團經濟制度具備幫助OCI的基礎；另一種可能，其他國際資本玩家的主動進入。目前尚德電力的總股本為1.81億股，每股凈資產為4.4美元，每股收益為負6.55美元，股價徘徊在1美元左右。如果長期看好這個產業，資金運作能力足夠強大，上演一出漂亮的資本大戲也并非完全沒有可能。只是由于中國市場的復雜性，境外資本想要獲得成熟市場的演出結果并非易事。

借用施正榮的一句話：“我相信現在很多人都醒悟到，這個行業不是想做就能做的！”正因為如此，尚德電力的重組結果更值得人們的期待。與尚德電力重組結果同樣引人關注的是施正榮的去留。記得2011年光伏產業整合剛剛開始的時候，施正榮曾說：“這個產業還太幼小了，有些爭論5年后見分曉，關鍵是，誰能活到5年后。”從那時向后推5年，應當是中國光伏產業經過殘酷整合進入復蘇的時候，應當是一些爭論到了見分曉的時候。只是那時，施正榮會否繼續代表尚德電力參加討論，還是會否代表其他企業參加討論，現在無從知道。相信到了那時，尚德電力的重組一定有了結果，人們對施正榮的評價也一定有了結果。