環顧了中國光伏電站運營企業，金保利的故事里還是有閃光的地方，寫了篇notes，希望和小伙伴們討論下，不知它的攤薄風險是否如我設想的這么致命。

金保利新能源，原本是香港上市的一家光伏電池生產企業，2013年通過換股吸收的形式注入了“招商新能源”，成為了招商局旗下的太陽能發電平臺，主業為并購和運營光伏發電站。此次借殼上市，為招商新能源迎接中國光伏電站建設熱潮做了資本鋪路。

2013年，中國政府將光伏發展目標定為2015年35GW的裝機規模，以2012年8GW的存量計算，年增9GW，增速64%。為達到這個目標，在中國光伏發電成本普遍降低到0.7元/度的基礎上，發改委于2013年8月30號推出了0.9-1元的光伏地面電站上網電價，以及0.42元/度的分布式電站補貼的政策，并將補貼期限確定為20年，充分保障了電站運營的效益(見下圖)。同時將傳統電力消費的可再生能源附加由0.7分/度提高到1.5分/度，充分保障了未來補貼基金的供給。同時，政府還幫助解決項目融資以及并網的問題。

(與傳統的燃料發電站相比，清潔能源發電沒有燃料成本，大大的提高了經營利潤率，且不受燃料成本的影響，經營穩定。)

金保利新能源是在這樣的大環境下誕生的，它想通過整合各方資源成為光伏電站的運營商，目標是2015年達到2.2GW(市占率7%)，2017年達到5GW的裝機規模。用2.2GW的水平來算，2015年的凈利潤將可達到10億元人民幣。給15倍PE就是150億元，相當于188億港幣，較目前的市值37億港元有400%的上漲空間。

但問題是：

1)金保利能夠做到該目標嗎?

2)能湊到錢嗎?

3)會發生多少攤薄?

關于第一個問題：

從目前的大趨勢來講，要完成2.2GW的電站并購并非難事。招商新能源注入金保利時，已擁有112MW的并網光伏電站，而金保利今年已公告并網130MW，并與保利協鑫、中利科技、國電光伏、興業太陽能簽訂了超過1.8GW的電站收購框架協議。公司的目標是今年保守完成400MW的收購，明年1GW的收購，后年達到2.2GW的目標。

此外，金保利每個收購項目都有建設方10年的發電量及回報率保證，低于某個發電量或者IRR，將有建設方提供差額補償。這保證了項目的運營回報率。同時，華為派駐了一個團隊，為金保利進行電站系統管理，同時國電集團也和招商新能源成立了太陽能運營維護企業，為收購的太陽能電站提供日常維護，也為電站建設的并網排除困難。

關于第二個問題：

金保利要做到2.2GW，需要大概200億的資金規模，其中70%會由銀行貸款支持，15%會由旗下基金進行投資(附帶可轉股權利)，剩下15%為自有資金。

國開行2012年已經為招商新能源開出了100億人民幣的授信額度，貸款應該不成問題。其次，保利協鑫將為金保利的電站建設提供50億元的電池組件，作為貿易授信。同時，以招商局的資金實力，30億的基金投資也應該不成問題。剩下的30億自有資金呢?必須通過庫存現金、運營收入、配股或可轉債來完成。粗略估算，為完成目標大概有20億的現金需要通過配股或可轉債來實現。

以此看，資金融資也不成問題。

關于第三個問題：

對現有股權的稀釋，是個大問題。按照目前的股權結構和流通在外的可轉債，稀釋后的股份約有47億股。如果算上接下來的配股或可轉債(約20億)，以及基金行使轉股權(30億)，那稀釋后的總股本可能上升到70億股。這對于180億目標市值來講，股價將會被稀釋回2.6元，也就只剩下40%左右的空間了。

總結來講，金保利是招商局旗下發展太陽能電站的平臺，發展前景很廣闊，但由于可轉債的問題，其股權面臨好幾倍的稀釋，極大的縮小了其股價的成長空間。可惜了……