“高強度”資本

顯然，賽維更愿意將其目前面臨的困境，歸咎于行業。在賽維LDK2012年一季報發布時，彭小峰說：“整個光伏產業產能持續過剩以及光伏產業鏈價格下滑已嚴重影響了我們公司的收益，并對我們公司的利潤率產生了負面影響。”

2011財年，賽維LDK實現營業收入約21.6億美元，同比下滑14%，凈虧損約6.1億美元，而其2010年的凈利潤高達2.9億美元。2012年一季度，情況變得更加糟糕，其營收同比下滑近74%，凈利潤同比下降336%，凈虧損1.69億美元。

的確，2011年以來，整個光伏行業正在經歷一場陣痛。因為，政策依然是決定光伏市場冷暖的首要因素。2011年，德國、英國等歐洲國家紛紛下調光伏補貼額度，當年年底，美國又啟動了對中國光伏的“雙反”調查，這讓受2010年市場回暖刺激、大干快上的中國光伏業整體陷入被動。海通證券的報告顯示，2010年光伏市場的高利潤率、高回報和低進入壁壘，導致2011年全產業鏈產能擴張超過50%。

伴隨產能過剩而來的，是光伏產品價格的持續下跌。來自Solarbuzz的數據顯示，光伏業上游主要原料——多晶硅的價格，從2011年一季度的65美元/ 公斤下降至2011年四季度的30美元/公斤，而 2012年8月的價格，更是進一步下滑至22美元/公斤。受此影響，下游硅片、電池、組件等產品的價格，也應聲大幅下跌。

不過，如果是行業整體下滑，那么，賽維LDK何以會遭遇明顯大于同行的危機，并成為最被期待倒閉的光伏企業?

“賽維的情況，不代表光伏行業的現狀。”在國內一家商業銀行風險控制部門負責人李華看來，賽維LDK的全產業鏈擴張，以及彭小峰對“資本密集型項目”的偏愛，才是其遭遇困境的根本原因。“LDK一直在玩高資本密集型的項目，所以，它對資本的使用效率不是太敏感。而其它中國光伏企業，大多是制造電池片、組件起家的，精打細算慣了，往往一看要投這么多錢，就算了，還是緩緩吧。”

2005年7月，之前從事勞保用品生意的彭小峰帶著3億元的原始資本，進軍光伏行業。彼時，國內企業涉足最多的光伏環節是太陽能電池，而彭小峰則另辟蹊徑，選擇從當時國內尚屬空白的中端環節硅片入手。

而彭小峰的“高強度資本”策略，在當時奇貨可居的硅片業務上，取得了巨大的成功。

“2007年到2009年，賽維能夠一直在硅片業務上保持領先，最重要的原因是擁有設備。” 前述賽維資深員工胡剛平對本刊記者稱，“我們買斷了供應商70%的產能，這就意味著，別的企業想進入這個行業，最多只能拿到另外30%的產能。也就是說，這一年，它永遠也趕不上賽維。”據其介紹，2007年賽維從全球最大鑄錠爐供應商GT solar手中購入了150臺設備，2008年增加至約300臺。目前，賽維共擁有419臺GT solar多晶硅鑄錠爐。

“雖然，一臺硅錠爐當時的價格高達四五百萬元，但一個硅錠爐出產1萬多片硅片，我們一買來就使用，只要一臺爐子能提前10個小時安裝好，就能給公司帶來很大的利潤。那時候，我們干得熱火朝天，一部分人瘋狂地安裝爐子，另一部分人瘋狂地調試爐子。”胡剛平說。當然前提條件是，“2008年，硅片每片的價格是80多元錢”，并且，在之后相當長的時間內，硅片價格，始終保持在賽維的成本線之上。

2006年9月投產時，賽維的硅片產能僅為200MW，2007年便擴張至420MW，躍居全球第一。當年6月賽維LDK登陸紐交所，融資4.69億美元。

成功上市之后，賽維LDK更加堅定了“高強度資本”的擴張路徑。除了在硅片業務上持續擴充產能，并在2012年3月將產能增加至4300MW，賽維LDK還從2007年開始，啟動了其“全產業鏈擴張”戰略。

向上，2007年8月，賽維宣布建設兩個總產能1.6萬噸的多晶硅項目，其中，下村硅料廠產能為1000噸(后擴大至6000噸)，馬洪硅料廠的產能15000噸。截至2012年3月，賽維的硅料產能已達17000噸。

2011年11月，賽維LDK更是高調宣布，其將在內蒙古呼和浩特興建世界上單體規模最大的高純硅料生產基地，規劃分兩期，建成后年生產規模達6萬噸。其中，一期項目總投資100億元，產能3萬噸，預計在2013年下旬建成投產。但隨著其資金鏈日益緊張，這一項目目前并無實質性進展。

向下，2009年8月和2010年9月，賽維先后介入電池組件和電池片業務;2010年，其進一步將觸角延伸到最下游的光伏電站環節。截至2012年3月，賽維的電池片和電池組件的產能分別達到1700MW。

而賽維的光伏電站項目，也在2011年加速推進。當年，賽維承接了16項光伏應用工程，實現收入4.16 億元。截至2012年6月底，賽維尚未完工的光伏工程項目有9項，合同金額逾7億元。不過，評級機構上海新世紀稱，“由于光伏應用工程投資額大，該業務的開展將進一步加劇公司的資金壓力”。

2007年上市至今，由于賽維LDK始終未能形成持續盈利能力，而其固定資產投資卻持續大幅增長，因此，融資能力便顯得格外重要。2008年至2011年間，通過發行可轉債、增發等方式，賽維LDK進行了四輪融資，累計融資8.842億美元。

2009年11月，因長期客戶德國Q-Cells單方面終止硅片采購合同，賽維LDK為了緩解資金壓力，將馬洪硅料項目(15000噸)15%的股權，作價15億元轉讓給江西信托，后于2010年12月原價購回。

2010年底，為了獲得硅料業務發展所需資金，賽維LDK與國家開發銀行旗下投資公司，建設銀行兩家下屬投資公司，以及一個與另一家中國主要銀行相關的投資基金，達成了投資協議：賽維向后者轉讓旗下“賽維硅料公司”(注冊于開曼群島，擁有賽維在境內的所有硅料業務)18.46%的股權，獲得后者總額2.4億美元的投資，并簽下了條件苛刻的“對賭協議”。

2011年，賽維LDK原本計劃將硅料業務分拆上市，但最終未果。胡剛平稱：“其實，硅料公司最初是可以上市的，但當時賽維希望募集更多的資本，所以沒有上。去年年底再想上，但這個行業實在太差了，公司整體表現也不是很給力，最終沒有上成。但就目前的這個環境來說，上市是必由之路。”

在此背景下，從銀行獲得貸款，便成為賽維LDK更加依賴的融資手段。2007年至2011年，賽維LDK的銀行借款持續攀升，分別為2.89億美元、8.2億美元、13.88億美元、21.06億美元和29.22億美元。2011年，賽維LDK還通過在境內外發行債券的方式，募集了合計22 億元人民幣的資金。

可以說，過去7年，在彭小峰的領導下，高速擴張、四處出擊的賽維LDK，資金鏈一直處于一種相對比較緊張的狀態。截至2011年底，賽維LDK手持的“現金及現金等價物”為2.44億美元，而其“短期負債”卻高達20.32億美元。

李華指出，2007年至2011年，賽維的固定資產投資分別高達3.05億美元、11.26億美元、7.5億美元、5.77億美元和9.82億美元，“其它的光伏企業，沒有一個投資量有這么大的，尚德算是投得比較狠的，最多也就是2011年的3.7億美元”。

財報顯示，2007年至2011年年末，賽維LDK的“固定資產規模”持續大幅增長，分別為3.37億美元、16.97億美元、26.09億元、29.93億美元和38.72億美元，與此同時，其“資產負債率”亦不斷提高，分別為47.09%、76.58%、80%、81.43%和87.68%。

“賽維玩錢玩得太狠了。”李華說,“行情這么差，投了這么多固定資產進去，哪有現金回來?這是它面臨債務危機的最根本的原因”，“就是這口氣喘不上來了”。

而這，還不是最嚴重的后果。